熊市阶段的A股市场 确实越来越理性和港股化

　　A股的港股化仍在进行中

　　原创 月风投资笔记

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　　周日不遛娃 - No.19

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　　A股的港股化仍在进行中

　　《月风投资笔记》

　　（一）

　　生活在北极地区的爱斯基摩人，他们猎杀陆地上凶猛的北极熊，捕猎海中的庞然巨鲸，甚至还捕杀狼群。

　　爱斯基摩人在锋利的刀刃上涂上一层动物的鲜血，凝固之后再涂第二层的鲜血，接着再涂第三层、第四层，直到冻成血坨，刀刃被血浆完全封裹起来，然后反插在野外的雪地上。在冰雪荒原上，找不到食物饥饿难捱的狼，闻到动物的血腥味后，疯狂而来。看到血坨，兴奋地舔食。狼舌头上的温度也会渐渐融化刀上的冻血，嗜血如狂的狼会越舔越快，越舔越用力。根本感觉不到舌头被凛冽的刀锋划开的疼痛，狼此刻根本不知道它舔的已经是自己的鲜血，反而变得更加贪婪，直至自己血尽倒地，成为猎物。

　　用这样一个简单的方法，爱斯基摩人有时能诱捕到一只或者几只狼，有时甚至能一次诱捕到10几只狼。因为，如果是一个狼群，它们会更加肆无忌惮地争抢，甚至有的狼会因一口插中动脉血管而瞬间毙命。

　　——这个故事，其实暗示了我们，在同样寒冷而又缺乏食物（流动性）的熊市，短线打板和提前抄底，会带来什么样的结局。

　　截止到8月底，沪深300指数(3941.416, 12.61, 0.32%)(3941.4157, 12.61, 0.32%)今年回调了17.5%，而股票策略私募指数则回调了11%左右，许多优秀私募管理人都经历了大幅的回调。

　　不仅仅是私募，公募的情况也是如此。以今年1月23日募集327亿元的爆款明星公募——兴全合宜为例，截止9月7日它的最新净值是0.8710，是跑赢业绩基准（-17.76%）和沪深300指数（-24.42%）的。但是乌云依然笼罩，兴全合宜目前在二级市场的交易价格，已经跌到0.827，较净值出现了-4.79%的折价。

　　这一轮熊市以及对“自下而上”价值投资模式的打击，超出了许多专业投资者的预期。有多么超预期？笔者举个例子好了，兴全合宜1月初版本的招募说明书中，里面丝毫没有提及这只封闭期两年的产品在交易所上市后可能会出现的“折溢价风险”。而在大半年后，9月6日刚刚更新的招募说明书中，终于在【重要提示】中，第一次提及“折溢价风险”，但是依然忘记在【十九、风险揭示】里再次解释“折溢价风险”。

　　什么意思，就是兴全基金，作为国内非常优秀的投研团队，年初时也没有考虑过，这一只封闭型明星产品在二级市场交易时会存在折价的可能性——可能根本没有想过熊市的来临会这么快。要知道，即使按照目前4%的折价水平，300亿元的产品体量，就是12亿元的折价金额，如果投资者对这个漏洞提起异议，注册资本仅为1.5亿元的兴全基金，可能要吃不消。

　　当时没有人意识到，白马股中聚集了如此巨大的风险，2017年的一九行情，让许多价值投资者的心态得到了膨胀。而当时的经济，也确实呈现了复苏的迹象。

　　当黑天鹅出现（贸易战、去杠杆等等）、寒冬来临时，每一轮的反弹抄底，或者说刀口舔血，其实都是在消磨市场的有生力量。而越饥饿的孤狼（净值在水面以下），越难以抗拒血腥（抄底）的诱惑，这一轮的集体误判又使得饥饿（浮亏）者的占比过高，最后市场越走越低，走到毫无抵抗的境地。老文《囚徒困境下的白马股踩踏，这一轮暴跌的原因在于我们所有人》已对此做过详细的阐述。

　　所以我们可以看到近期的两融数据，即使在市场当日大幅反弹的背景下，依然是逐日回落的。因为在许多基层营业部里，陆续有新的两融账户被强行平仓，这些账户，最开始是几十万几百万的补仓，到了最后，都是每隔一天几万几万的补仓，油尽灯枯的那种感觉。

　　（二）

　　雪上加霜的是，中小创的业绩，并没有如大家年初所预期的那般美好。

　　截至2018年8月31日，A股3539家公司公布了中报业绩：全部A股归母净利润同比增长14.5%，较一季度14%的增速略有提升，但这一提升主要来自于主板中的周期板块一枝独秀的强力支撑。中报业绩增速最快的是钢铁、建材和石油石化行业，半年度归母净利润增速分别达到131%、103%、73%。

　　但中小创却截然不同，中小板半年度业绩增速从Q1的18.9%下滑至14.4%，也远低于此前业绩预告的21%；创业板的归母净利润增速同样从Q1的29.1%回落到半年度的8.3%，亦低于业绩预告的10.2%。——某种程度上说，业绩下滑的速度甚至是超越上市公司自身预期的。

　　归益于18Q1的优秀业绩，创业板指一季度上涨8.43%，而上证综指则回调-4.18%，许多卖方策略当时看好创业板的反弹行情，笔者对此有很大的质疑，专门写了一篇文章来反驳这一点《权威服从&归因错误：创业板50指数(2169.728, 2.89, 0.13%)一季度增速真的有57%？》，指出创业板50一季度57%的业绩增速有问题，光线传媒(23.490, 0.19, 0.82%)近20亿的非经常损益干扰太大。

　　事实证明，熊市阶段的A股市场，确实越来越理性和港股化（成熟化）。

　　二季度单季，中小板业绩增速降至11.4%，创业板业绩甚至出现-6.30%的负增长，也低于此前业绩预告测算的-2.9%增速。市场对此做出了非常成熟的反应——上证综指二季度单季回调10.14%，创业板指则Q2大幅回调15.46%，又在7-9月再度暴跌11.37%，最终一度触及1404点的新低。

　　需要指出的是，乐视网(0.180, 0.00, 0.00%)巨亏对于创业板业绩增速的影响已经基本消除，但是新出现的巨亏公司对于创业板业绩增速影响显著。与2017年半年报相比，创业板业绩下滑最为明显的四家公司为坚瑞沃能(0.110, 0.00, 0.00%)、宜通世纪(8.440, 0.06, 0.72%)、金龙机电(4.620, 0.04, 0.87%)和华录百纳(5.120, 0.04, 0.79%)，单单这四家公司，业绩同比下滑的绝对量就达真金白银的30亿元人民币。

雪崩时，没有一片雪花觉得自己有责任。

No snowflake in an avalanche ever feels responsible．

——斯坦尼斯洛（Stanisław·Jerzy· Lec）

　　市场为何羸弱至此，悲观情绪为何如此浓重，主要原因包括：经济增长的不确定性、中美贸易战的不确定性、政策的不确定及不稳定性、海外金融市场和汇率波动的不确定性、以及人民币汇率的贬值压力。

　　但是除去这些大家都已经耳熟能详的理由外，一部分市场参与者，在业绩增速并未明显好转之前，以空中楼阁的态度，大力鼓吹中小创的反弹行情，试图脱离业绩基本面来引导股价上涨，做一些刀口舔血的投机行为，试图给净值回血，反而类似于那些被刀刃割破舌头的孤狼，最终轰然倒下，同样加剧了市场的回调。

　　——真的是，没有哪怕一片雪花，是完全无辜的。

　　（三）

　　为什么会陷入如此尴尬的境地？

　　正如前面提到的，创业板里一部分公司的轮番爆雷，业绩大幅变脸，是市场回调的一大原因。但是问题远比业绩爆雷复杂，一部分业绩没有爆雷的企业，同样出现了估值的大幅下杀，使得许多策略分析师和基金经理措手不及。

　　有一个案例，能够非常典型地解释一部分上市公司是如何走到今日窘境的。

　　帝龙文化(2.610, 0.01, 0.38%)，中小板的传媒公司，最新的市值仅为50亿元，股价已跌破1倍净资产，TTM PE仅为6.9倍。——要知道，传媒板块的整体PE仍有22倍，PB为1.8倍。

　　而且这家公司的业绩表现也非常平稳，2017年的业绩增速为45%，18年上半年净利润同比更有53%，完全看不出市场的恐慌理由为何，也有传媒卖方依据这些基本面对它进行了大力推荐。

但是，当你忽略它的利润表，打开资产负债表的时候，一切都得到了解释。

　　帝龙文化的前身——帝龙新材在2016年1月以34亿元的价格收购苏州美生元信息科技有限公司，其中支付5.1亿元现金，并以20元/股向原股东定增发行14450万股。在收购完成后，帝龙顺利从建筑装饰贴面公司转型至手机单机游戏和移动广告的互联网公司。

　　值得注意的是，当时市场仍处于创业板牛市的后周期，为购得美生元这一移动游戏资产，帝龙新材提供了比美生元账面净资产高19倍的溢价，重组方案里美生元账面净资产仅为1.72亿元。而在2015年7月，美生元也曾引入外部投资者，杭州哲信以1720万元现金支付受让8.6%美生元股权，按此计算美生元整体估值仅2亿元。

　　面对如此高的增值，美生元一方也给出了不低的业绩承诺：2015年度、2016年度和2017年度实现的净利润不低于1.8亿元、3.2亿元、4.68亿元。

　　厉害的是，美生元基本做到了业绩承诺，虽然其主业是游戏发行以及腾讯广点通的核心代理商，这一块业务可持续性有点疑问，但不是本文讨论的核心。问题出在帝龙文化的资产负债表和股东利益结构上。

　　由于如此高溢价的收购，帝龙文化的资产负债表上，出现了32.43亿元的商誉，而公司自身的总资产和净资产，也分别仅为67.37和53.02亿元。——一旦出现商誉减值，对公司估值的影响会极为巨大。

　　但是问题并不仅仅出在商誉上，牢牢压住公司股价的另一个因素是，被收购方大股东的巨额减持。

　　9月7日，帝龙文化公告，原持股比例7.35%的股东爱新觉罗肇珊通过多次减持，其持股比例已降至5%以下，不再是持有公司5%以上股份的股东。

　　被收购的美生元成立于2013年11月，成立时肇珊以货币出资55万元，持有27.5%股份。2015年7月，火凤天翔、杭州哲信入股时，美生元估值为2亿元。2015年10月底，肇珊股权转让套现1.6亿元，此时美生元估值为28亿元。2015年年帝龙新材收购时，其估值又达到了34亿元，这一轮估值三级跳仅花了2年时间。

　　因此这一并购方案收到业内的广泛质疑，有媒体引用业内人士称其为“一个多企业的联合打包借壳行为”，因此2016年3月证监会是“有条件通过”了这次重组方案。

　　而爱新觉罗肇珊的财富，也急速膨胀，几十万元的投资一度浮盈10亿元。2017年6月，肇珊所持股份解禁，6月14日公司就发布了减持公告，肇珊随即开启了减持之路。2017年7月，肇珊在不断减持的过程中，误操作了一笔1万股的买入，涉及违规买卖，收到了浙江证监局的罚单。2018年9月，肇珊的持股比例终于降到了5%以下。

　　大股东如此减持，无论是流动性还是信心预期，对股价的影响自然是极大的。

　　对于2014-2016年牛市期间发生的并购，圈里有一个笑话：被收购方的开价动辄数十亿元，往往大股东和关联方一把套现，自此财务自由、了无牵挂、云游天下、游艇跑车；而收购方的上市公司，可能现在市值也就跌到几十亿元，实控人还为业绩承诺、公司盈利、税务劳保等焦头烂额，甚至成为“负翁”。

　　而且一旦上市公司的股价出现大幅下跌，被收购方的业绩和利润往往占到上市公司主体的大头，因此可能存在缺乏释放业绩的动力，甚至有一部分被收购方的管理层倾向于掏空被收购公司实现利益转移（利润要扣税，股价低迷，与其实现上市公司利润，不如转移至体外）。

　　另外在被收购方的业绩承诺到期后，也非常可能出现业绩变脸的情况，更别说大部分收购项目，即使业绩承诺期内业绩不达预期，也仅有可怜的现金补偿方案。——收购的时候按照业绩承诺基础上的10-20倍PE收，但是不及预期时，按照1倍PE做现金补偿。天底下还有比这更便宜的好事么？

　　所以即使帝龙文化今年的业绩表现良好，但是市场有如惊弓之鸟，只要收购价格高、商誉占比高、股东利益不一致、离开业绩承诺期、业务模式吸引力不足的上市公司，一律杀掉也不足为奇。

　　这种情况，在以中小创为代表的众多中小市值上市公司中频频发生，尤其是过去5年内用高昂价格进行过并购、定增、重组等类似项目的。

　　A股至今，依然在给过去4年的成长股泡沫牛市买单。那么，许多个股，发生类似港股那样的仙股化，也变得可以理解了。

　　（四）

　　这里出现了非常明显的陷阱。

　　要知道，以帝龙文化为例，它的PE估值已经跌到8倍，PB估值已经跌破1倍。这种情况在A股并不是孤例，比如许多上市环保公司，在中报业绩爆雷以前，他们的估值，也一度杀到10几倍的PE。

　　以神雾环保(0.120, -0.01, -7.69%)为例，去年的收入是28亿元，净利润是3.55亿元，而它目前的市值不到60亿元，2017PE仅为16倍。

　　但是2018年中报显示，神雾环保上半年的收入下滑95.88%，仅为8500万元，净亏损1.65亿元，业绩爆雷。一瞬间，神雾环保的TTM PE突然就变为-27.6倍了。

不查都是孔繁森，一查就是王宝森。

　　看起来都是自主营销自主可控的营业收入，结果PPP一停发现，原来都是地方财政的现金流。但是就算这样，还有策略研究员和基金经理上半年几次反复地推荐环保股，理由无非是三点：绿水青山、跌多了、估值不高。

　　——结果暴露了自己对于现金流和PPP模式的一无所知。

　　今年的市场，就是不停地在惩罚这些“跌多了总能涨涨”、“估值低就是硬道理”的旧时代参与者。跌了可能不一定再会涨回来，估值低了还能更低，也没有低估值一定是安全垫的说法。港股的仙股，许多都是动辄2-3倍PE，还能通过合股跌去99%市值的，A股目前也有向这个方向转换的趋势。

　　包括雪球上33万粉丝的大V云蒙，也正是宣布止损中国华融（2799.HK）。华融目前股价的PB估值，仅为0.43倍，但是这又有什么意义呢，新领导上任后一口气计提了120亿的资产减值，正如王雅媛港股圈的文章中提到的：

根据2018年中报，在约18，500亿的总资产中，公司披露的信用风险大约为6，300亿元。而且在资产当中，有些是以公允价值入账、有些却不是，所以你根本就不知道真实的资产剩下多少。资产管理公司的资金来源和补充是不稳定的，不良资产变现很难，价格受经济景气影响波动极大，这是资产管理公司天然缺陷。

　　讽刺的是，许多人开口闭口大谈A股的港股化，但是当A股真正开始向港股转化时，他们却未能马上适应这个新时代，还是习惯性地用老方法和老模式来套用，最后落得一地鸡毛。

　　模式失效，大部分人翻盘的唯一办法，只剩流动性背景下的牛市了。

　　还是那句老话，欢迎来到从HARD模式逐步向VERY HARD模式转型中的A股，且行且珍惜。

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责任编辑：王涵