警惕交叉持股滋生业绩泡沫

　　◇ 夏志琼

　　上世纪80年代，日本在日元升值的背景下，形成了严重的资产泡沫。在股票市场上，上市公司之间的相互持股更是导致了泡沫越来越大。泡沫破灭后，最终使日本经济在长达十年内停滞不前，日本央行的货币政策也长期无法有效实施。目前，中国的股票市场也出现了这种倾向。从可持续发展的角度出发，上市公司尤其是非金融性公司的基本关注点，还应放在主营业务的发展上。试想，如果上市公司都不再去创造价值，而是通过资本市场和实体经济之间的套利活动来求得盈利增长，那么还有谁会去创造价值，还有什么能维持中国经济的高速增长呢？

　　交叉持股造就牛市“

　　交叉持股的主要特征是：甲持有乙的股权、乙持有丙的股权、丙又持有甲的股权……在牛市行情中，只要有一家公司的股票率先上涨，则其他持有该公司资产的公司也就相应地实现了增值，形成互动性上涨关系，也形成了泡沫性牛市机制。

　　2006年年报以来，上市公司亮丽的报表已透出这种隐忧，诸多上市公司业绩增长的源泉并不是主营业务，而是来自于不可持续的投资收益。比如2007年半年报每股收益1元以上的上市公司，很多是因为卖了手中持有的其他公司的股票，这种利润是不可持续的。半年每股收益1元多，并不意味着一年会赚到2元多。

　　目前沪深上市公司交叉持股情况非常普遍，据不完全统计，沪深上市公司交叉持股有340多例，上市公司参股银行361例，参股保险公司68例，参股综合类券商270例，参股经纪类券商8例，参股信托公司68例，参股基金管理公司20例。而统计显示，今年1-9月深市主板上市公司共实现投资收益159.36亿元，同比增长212.32%，远大于净利润的同比增长幅度，投资收益占净利润的比重达到22.44%。由此，交叉持股的财富神话在股市连连上演。沪深股市在过去一年间巨幅上涨，这其中主要的动力就是因为上市公司的业绩有了飞速的“增长”做为支持。

　　路透社将中国上市公司“你中有我，我中有你”的现象，比作国内一道名菜“三套鸭”。大众交通、大众公用、交运股份、巴士股份、交大昂立、飞乐音响、百联股份、浦发银行等上市公司“缠绕”在一起，大有同甘共苦、共同进退的意味。拜牛市所赐，交叉持股者只要主力拉动一只股票，就会对其他股票产生良好的预期作用，从而导致短期业绩增长十分迅速，市场热情追捧。此时大家都只是感受到了“一荣俱荣”带来的幸福，对业绩泡沫却并不重视，忽视了交叉持股同样也有“一损俱损”的功能。证监会研究中心主任祁斌多次在公开场合提醒上市公司交叉持股的风险，但这样的担忧似乎并没有引起市场的重视。

　　当前，持股增值已成为被竞相看好的投资热点，增值部分甚至被模拟折算为每股收益，并直接套用本已高企的市盈率，美其名曰“价值低估”，误导股票估值。更有公司“洗利润”，将原本属于证券投资所得收益粉饰为主营利润。有的上市公司在业绩变化后，连最基础的每股收益都不会“计算”了。例如，新会计准则实施后，中孚实业发布公告称，因财务人员对基本每股收益的计算方法理解有误，致使公司2007年三季度报告中每股收益由原来的0.7249元虚增到1.3852元，令人称奇。

　　按照新会计准则：企业持有上市公司股权，应以市场价格来进行计量并记入当期的净利润。很多持有券商股权的上市公司，借大牛市之机对以前计提的长期投资减值准备进行了转回。上市公司交叉持股，还导致公允价值有可能成为调节利润的工具。如果资产置换双方都将各自的非货币资产高估进行交易，那么双方账面上都会有利润，很显然这不过是数字游戏，反之亦然。

　　从经济发展看，中国经济每年GDP增长11%左右，这是实际财富的增长，但上市公司的业绩增幅连续2年达到70%-80%，脱离了宏观经济背景。这部分利润增长并不可靠，真正准确的测算应该是核心业务的增长。

　　泡沫终有破灭时

　　宏源证券研究中心总经理程文卫援引数据分析说，截至10月31日全部A股的市盈率为42.59倍，这个数据是把投资收益看作非公允价值的估值水平。由于对于上市公司而言，投资收益已经是公允价值的变动，因此这部分收益不能通过正常的市盈率方法估值。去除这部分“水分”后，仅参考主营业务净利润A股整体估值应在85倍左右，明显处于“整体高估”状态。

　　由于上市公司的投资收益部分主要来源是交叉持股，这意味着证券市场一旦结束持续向好的走势，上市公司业绩的大幅增长将难以维持，而业绩下滑将引发市场下跌，市场下跌又将导致交叉持股类上市公司投资收益下降，最后必然带来上市公司业绩大幅下滑。

　　据统计，自10月17日以来的下跌行情中，所有上市公司交叉持有的股份市值狂减217.18亿元，跌幅深达21.74%。其中中国人寿、雅戈尔、两面针所持有股份市值减少绝对值列前三名，三公司持股市值分别减少109.3亿元、41.22亿元、9.35亿元。数据显示，10月17日以来，已经有13家公司持股市值缩水数亿元。

　　而从9月末到11月26日收盘，所有上市公司交叉持有的股份市值减少总额达到113.15亿元，跌幅为12.64%。其中所持有股份市值减少绝对值最高的是中国人寿，减少的绝对市值合计达到49.14亿元，跌幅为12.28%。该公司持有中信证券、南山铝业、江铃汽车、太原重工、山东高速、招商轮船、大冷股份等公司的股份；其次为雅戈尔持有的中信证券的股份，市值下降17.29亿元，跌幅为11.91%；其他所持股份市值下降绝对值超过1亿以上的还有南京高科、两面针、华能国际、S深宝安A、海通证券等17家公司。

　　根据三季报提供的数据，上市公司实现投资收益占净利润总额的32.16%，也就是说，如果年底前所持公司股价不能提升，将有超过九成的交叉持股公司投资收益受损。

　　股市泡沫带来了上市公司的业绩泡沫，反过来上市公司的泡沫业绩又进一步催生了股市的泡沫，这是一种恶性循环的过程。有业内人士提出警示，日本的经验教训值得借鉴。在日本，银行间、企业间交叉持股现象十分普遍，牛市期间上市公司的投资收益和资产价值水涨船高；但是在熊市中，这种方式便从优势转为负担，从而进一步影响股市走低。日本从1990年开始进入了长达10年的熊市，其中交叉持股就是罪魁祸首之一，多米诺骨牌式的下跌使得股市陷入了一个悖论，猛烈下跌的结果是带来了更猛烈的下跌，使得股市资产大幅贬值。

　　从很多机构的投资报告分析中我们能普遍看出，目前投资机构都以2008年“动态市盈率”合理的理由来支持买方机构继续看多国内股市。但是，这种预估的动态市盈率是建立在对2008年业绩大幅增长的主观判断上，而其中的投资收益的大幅度增长一方面是由于新会计准则调整引起的，另一方面是由于证券市场的股指上扬所带来的证券资产价值的提升，这两方面均不能代表企业本身持续盈利能力的增强。为此，做股票还是要看企业的真正价值，一定要客观、冷静地看待市场，不要幻想一夜暴富。