周洛华：国资委是个好投行吗

　　股权分置改革一年以后，部分持有限售流通股的股东获得了流通权，市场开始担心这些限售流通股抛售将大幅度打压内地股市。

　　这样的担心似乎不无道理：这些称为“小非”的非流通股股东的成本非常低，当这些股票抛出的时候，可能不太在乎价格的得失；他们中有些人已经获得了超过原始投入10倍以上的利润，没有理由不去兑现。许多人认为：“小非”抛完股票之后，中国股市才会有真正的大牛市。

　　我的担心与众不同，“小非”抛售股票并不可怕，可怕的是“大非”不肯抛出股票。只有在公司大股东不肯让出公司控制权的前提下，“小非”抛售股票才成为一种市场负担。

　　我国的股市其实都是上市资产，而不是上市公司。因为大多数公司的实际控制权在国资委手中，而从目前的迹象来看，国资委并不打算大量抛售出

股票，也就是说，中国的上市公司的股价不包括收购溢价。

　　宝钢股票被国资委抛售而导致股价下跌的担心是错误的，如果哪天国资委宣布将通过市场出售其控制的全部宝钢的股票的话，我敢肯定，宝钢的股票不仅不会下跌，相反还会上涨。因为资本市场上有许多人愿意去经营宝钢，愿意为获得宝钢的经营权而出更高的价格。且看印度钢铁企业为阿塞洛开出的巨额高价，使得阿塞洛原来的股东不得不认真考虑这个报价。

　　如果没有市场主导的并购交易的可能，那么大多数宝钢的股民只能当看客，他们在股东大会上的任何表决其实都不能改变控股股东的决议。市场也只能将宝钢的股票作为固定收益品种进行定价。一大堆昂贵的建筑材料和精美的装饰品，并不能保证造出一幢优秀的建筑；无数的历史资料也不能保证诞生出一部优秀的历史作品———我们需要好的建筑师，好的历史学家。股票也是一样的道理，给你一大堆优质资产、垄断地位、优惠政策，你并不能保证自己就能够构建一个有竞争力的、持续创新的、不断为股东创造价值的企业，除非你是一个好的企业家，有一个健全的机制和队伍。

　　现在，优质资产都在国资委手中，我们能够确保这些资产运行良好吗？目前市场上大多数国有企业的并购和重组是由国资委而不是市场主导，其结果是：将更多的优质资产拼成更大的公司，是在做加法，而不是做乘法。这些公司原先的运行基因并没有得到太大的改变。

　　在市场化的环境中，投资银行将帮助企业选择并购对象，以高于市价的价格让对方的股东选择。通过并购，优质基因得到了复制，就像一个优秀的建筑师得到了一份新的工程合同，我们相信他能够创造新的价值。

　　可惜的是，我国的企业不是通过并购来实现优质基因的扩散和传播，造成了我国股市不能一再误把企业做强视为做大。例如，在钢铁行业，宝钢有着明显的优势基因，但是宝钢是否能够轻而易举地出价并购其他钢铁公司呢？不能，因为那些钢铁公司的股权都在其他国资委手中。于是，各家钢铁公司为了获得发展所需要的空间，纷纷增发股票，然后投资新的项目，扩大生产规模，无数个平庸的建筑师获得了更多的建筑材料，造成资源浪费。我国的

宏观调控迟迟不能压缩投资规模，原因恐怕也在于此。我国的许多大型国有企业的并购没有给投资人带来多大的收益。这说明了国资委简单地将资产整合在一起，并不能创造价值。要让市场决定重组的方式和对象，这样才能保证优势基因得到复制，最终使得优质企业做强，股民和国资委都获利。

　　国资委应该进一步当好大股东，而不是既当大股东，又当投资银行，这样反而不利于市场对大型国企给出更高的定价。

　　周洛华

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