历史的吊诡 路线的游移

　　□ 大摩投资 徐胜治

　　对于这一年多来，身处股改进程中的股市投资者来说，一件困难的事情就是找准自己的定位：究竟是把自己归属于一个承载历史使命的团体，还是把自己当作一个仅仅追求投资利益最大化的个体？而对于参加此次会议的精英学者以及专家来说，在股市中的定位往往也很模糊，究竟是事实价值逻辑的解构者，还是某种特定路线正确性的阐述者？

　　这个难题是一个历史命题。我的工作最多的是接触市场最普通的投资者个体，在接触的过程中我发现了一个很特殊的现象：很多人不认为自己的投资行为导致的损益结果应该由自己来负责。而与此同时，很多人将未来的收益希望，或者说挽回投资损失的可能，不寄托于自身的投资行为上，而寄托于市场制度的改革。这种情况看起来比较特殊，而实际上相当普遍。它是不符合逻辑的，但在现实中，又是有历史原因的。而从2005年开始的股权分置改革，既给了这种市场心态一个宣泄口，又从事实上割裂了这一历史情结。

　　在有与无之间争论治

　　爱因斯坦的广义相对论方程存在一组特解，被称之为奇点。后来的科学家根据广义相对论方程发展了黑洞理论和宇宙大爆炸理论。根据推导，时间和空间都存在一个起源，这个起源就是奇点。在奇点之后，一切事物的发展都服从现存的法则与规律，而在奇点之前，一切自然规律、定理与现在无关。广义相对论在哲学上的意义在于，它从理论上证明了——历史是可以被分割的。

　　那么目前已接近尾声的

股权分置改革，就是中国股市历史中的一个奇点。在这个奇点之后，是一个新的开端，而在这个奇点之前，是一段被割裂的历史。这个判断容易使人联想到“推倒重来”的观点，但这与推倒重来不是一个意思，而非常符合现在一个新的词汇“新老划断”的含义。

　　股权分置改革不仅仅是非流通股与流通股东之间重新订立契约，也是市场撑控者与其它市场参与者之间重新订立契约。契约化责任是现代股权制度的基础，契约变了市场也就变了，而且是一种顿变。不论是市场中的投资者还是研究市场的学者，都应该认识到一个问题：当股改结束后，证券市场所遗留的历史负责就一笔勾销了，你接受也好不接受也罢，事实就是如此。

　　从投资者的角度，股改结束以后，政策上不会再为投资者的历史亏损做出额外支付，投资者自身也应该将自己定位于一个追求投资利益最大化的个体，不必再为制度变迁做出额外的牺牲。人们应该放弃一个幻想，那就是政策会以一种市场外的方式弥补投资者历史中的损失，这个幻想总是存在的，甚至常常具体化为某种政策上的呼吁。而股改的对价是唯一的一次也是最后一次支付。 €

　　在左与右之间飘摇义相对论方程存在?P 对于股权分置改革这一运动的本身，值得研究的地方有两点。第一点是实行这一制度的核心是什么？第二点是它怎样重新分配这一市场的财富？

　　很多普通投资者都有一个认识上的误区，认为股改的核心问题是对价。这是不对的，事实上也有没有支付对价而完成股改的公司，比如G农产品(000061)。股改的核心是引入了分类表决制度。

　　对价Consideration　原本是一个法律名词，其本意是为换取另一个人做某事的允诺，某人付出的金钱或其他代价，也是购买某种允诺的代价。从法律关系看，合同无对价无效，对价是一种等价有偿的允诺关系。那么站在股改的角度，对价就是非流通股股东为获得股份流通权向流通股东支付的现金、股权、利益承诺等代价。现在的股改，看上去是一种以对价换流通的形式，所以对于对价方式的讨论一直是关于股改争论的焦点。

　　而实际上股改的指导思想并非如此，股改是通过分类表决来实施的，此时对价只是一种形式，唯一保证股权改革真正可以实施的制度只有表决。表决制度下没有对价的标准，只有双方的态度与利益的博弈。对于流通股东来说，只需要表明自己的态度——满意或者不满意，从而决定投赞成票或者是支持票。所以从制度上来说，只要能够通过表决的方案就是合理的方案。

　　表决制度是西方现代企业制度公司政治的核心部分，它实际上也是西方民主政治制度在微观经济中的缩影。小部分人控制资产，同时接受所有人监督，监督者的意见通过表决来体现，而表决的结果往往反映的是大资本的意志。管理层对股市的政策指导思想一直在左与右之间飘摇，但目前的结果，最终还是接受了一种逐渐西化，或者说美国化的道路。

　　股改另外一个需要研究的结果是重新划分财富的比例。目前还没有一个准确的统计数据，但大部分公司在制定对价方案时都参照市场流行的“十送三”标准。十送三的标准是怎么产生的？表面上看是市场自发的结果，而实际上从头到尾都是一种受控制、受引导的自觉产物。

　　可以用这么一个假设来倒推：假如一个上市公司只有非流通股和流通A股，而且送股之后原非流通股持有的股本比例仍然保持50%以上，那么理论上可支付的对价限度是多少？这需要根据原先的股权比例来计算，如果这个限度是10送3，可以得出什么结论？那就是原先的非流通股比例和流通股比例应该分别是61.54%与38.46%。而这个比例恰恰与股改前市场中A股上市公司平均的股权分布比例是基本吻合的。

　　当十送三的标准确立后，非流通股东在股改中有两个目的已经达到，一是不丧失绝对控股权，二是要支付流通对价取得流通权。所以说股改是一场中西合璧的运动，它既引入了西方现代制度中的表决形式，但从结果上又体现了宏观下有计划的控制。权谋与智慧同在。

　　市场需要两种定位改革这一运动的本

　　在股改和最终实现全流通之间，中国股市还存在一个过渡阶段，这就是“锁二爬三”的G股时代。在G股时代市场的历史使命是什么？有人说是推出新老划断，完善金融创新。这个答案也不错，但是只是枝节，不是市场面临的主要矛盾。股改之后的市场，需要完成的是定位问题，包括两种定位：一是市场本身的构架定位，二是本土资产的定价权。

　　什么是市场的本身构架？它不由任何一组短期政策决定的，而是贯穿整个市场历史的指导思想。插一段题外话：最近看中央电视台的科教频道推出了一期介绍人类起源的节目。近年来国际上流行的观点是人类非洲起源说，该观点的核心是大约十万年前，现代人类的祖先从北非到达以色列，然后向亚欧大陆迁徙取代了那里的古人类，最终成为全人类共同的祖先。节目里的中国考古专家很有意思，句句在谈科学，字字未提宗教，这样的讨论不可能得出什么科学结果。

　　近年来流行于西方的人类非洲起源说，它的核心思想是以现代考古学为手段，企图在目前的科学框架内，重新解构《圣经》中所描述的世界观。也许一个独立的西方考古学家不会意识到他在用科学解释宗教，但是整个西方的古人类学者都会不自觉地受到信仰的干扰，排列出这样一组化石证据，这是整个文化背景的暗示。所以中国的科学家认为欧洲的化石证据支持这一学说，而亚洲发现的化石证据不太支持，一点也不奇怪。

　　严肃的科学理论也会受到文化背景与政治背景的干扰，那么一个投资市场也不可能例外。证券市场出现之初就有一个市场为谁服务的问题，我们听得较多的是股市要为国企改革脱困服务。这个目标隐退之后，还可以给股市戴上其它的帽子——为经济发展服务、为金融创新服务、为宏观调控服务，等等。这些都是市场的背景干扰，做为一个分析师，面对的这些背景干扰越多，市场就越难以预测。难测，或者说不确定性，用经济语言来说就是风险，干扰越多，风险也就越大。

　　其实除了三公原则之外，股市不应该有其它的大前提，否则三公原则就会走形。目前的股市，发起人的资产性收益远远高于投资者(包括机构)的投资性收益，这正是问题所在。过分强调筹资功能而忽略了这个投资市场的本质。 梗┑耐蹲市允找妫?

　　本土资产的定价权实现全流通之间，H

　　股改之后市场还需要完成的一个任务就是确定本土资产定价。以前A股的定价是很模糊的，一方面是因为股权分置的影响，另一方面是因为缺乏参照。所以国内的分析师可以去谈行情可能从多少点涨到多少点，再在什么情况下回落，却很难说清在什么位置的股市定价是合理的？当然，能把这个问题说清楚恐怕就成了巴菲特了。但是，现在不清楚的是，这个市场中本来就没有巴菲特，或者干脆就不存在出现巴菲特的环境。

　　很多时候，定价权是收益权的保证。举一个例子：近年来随着

房地产开发热，土地纠纷也在增多，很多都是农业用地转化为商业用地的问题。地方政府以低廉的价格从农民手中征用土地，然后转化为商业用地，拍卖给房地产开发商，差价成为地方财政收入。在这个过程中农民是吃亏的。

　　农民吃的亏并不在于土地所有权的失去，而是在于没有取得依附于所有权的定价权，失去了在土地转让时补偿价格的谈判权。有很多专家现在热衷于谈论收入差距、恩格尔系数、资本收益与劳动收益的比例。其实在劳动收益和资本收益之外，现在还存在着一种制度性收益，比如上文提到地方政府将土地从农用改商用得到的收益就是制度性收益。不仅仅是农民对土地没有定价权，在城市的大规模拆迁中，原住民对自己的房产往往也没有定价权，从而让渡了很大一块制度性收益。

　　如果制度性收益过大，就会压缩劳动收益与资本收益的空间。不知道目前的股市存不存在这个问题，只能去思考，没法做模型。关于定价权还可以再举一个例子：这两年的铁矿石谈判使国内的钢铁行业很受伤，重要的原因就是没有掌握定价权。刚才谈的都是微观问题，从宏观角度来看，一个国家的本土资产定价往往影响到对外经济行为的收益，而这，需要通过本土的资本市场来实现。

　　本土资产的定价并不是移植某一个市场市盈率那么简单。这一段时间我们倾向于移植H股市场的定位体系，企图借此完成A股市场的定位。这非常困难，因为另一个市场的法律体系和投资环境是没有办法移植的。股市完成股改，推出新老划断的一个任务就是完善新形势下的市场定位体系，这要有个长远安排，要尽量少的受制于人，尽量少的避免短期行为。

　　在A股市场暂停发行新股期间，很多上市公司选择海外上市，国内有了优质上市资源流失的呼声。当恢复新股发行之后，以中国银行、国际航空为代表的H股上市公司登陆A股市场，受到的欢迎并不热烈。这不是一个简单的“叶公好龙”现象。本土资本市场本身就有一个培育优质资源的责任，这个责任完成不好，本土资产的定价权也不会真正拥有。

　　我们喜欢谈投资与投机，理性与非理性，短线与长线，困难与希望。其实市场并不先入为主的存在这些要素。A股市场的定价要服从这个市场本身的风险与收益构成，它需要一个稳定而长期的环境才能自发形成，目前，这个目标还比较模糊。

　　改革的未来？市场还需要完成的一个H

　　股权分置改革完成之后，市场的一个大问题没有了，这是一个历史的进步，也是一个重新的开始。把这块绊脚石搬开之后，会不会暴露其它的问题呢？几年以前，我们在谈论股市缺陷时，大多会把矛头指向股权分置。现在问题没有了，借口也就没有了。比如说最近一段时间很多人对市场扩容的速度、定价、规模、品种等方面有不满，这种不满在以往可能又成为对股权分置的批判。现在股权分置问题已经基本上开始得到解决，市场也就失去了应对批判的缓冲。

　　还有一个问题，在历史上，非流通股不流通是某些专家学者解释A股市场定位模糊的一个重要原因。那么流通之后，定位问题也必须得到解决。也就是说，从投资收益的角度迟早要给投资者一个交代。

　　单纯从股市的角度，股改之后市场的未来在于完善交易制度(包括交易手段与品种的创新)和促进交易信息的对称(市场监管以及三公建设)。这是一个“还原”市场的过程。从取消金融期货到计划重新推出金融期货，从当年的暂停权证交易到现在的重开权证市场，这一个在左与右之间飘摇的过程最终还是选择了还原市场的道路。股市的未来现在看并没有什么太大的变数，新出现的改革应该都会在意料之中。

　　现在只有一个问题。股改，这场关于股权制度的改革，说明经济领域的改革已经触及到经济活动的最高形式——资本与产权制度。它继续完善下去，也是资本与产权制度的进一步完善，已经到了一个相对的极限。那么下一步呢？改革的重点在哪里？我不是专家，得不出这个答案，只能当一个问题提出来。

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