古羽：打通A＋H畅想

　　一旦两地市场拥有转托管机制，市场价格会迅速地自我调整而不产生太多的套利机会，A股和H股同股同价的目标就会惠而不费地达成

　　□ 本刊特约研究员 古羽／文

　　国际化是促进股市走向成熟的最有效手段之一，也是中国股票市场发展的内在要求。近年来，在股票市场的国际化方面，监管当局已经出台了一些相关措施，这包括QDII(合格的境内机构投资者)及QFII(合格的境外机构投资者)；前者允许国内投资者投资于海外市场，后者允许海外的投资者投资于国内的市场。

　　不过，最重要也是最困难的，是如何打通A股与H股的交易，即允许投资者对同一公司在国内上市的股票(A股)以及在海外上市的股票(H股)进行套利活动。这是所有成熟、开放市场的最重要的标志。这一方面可以形成更为统一的市场，通过资本流动弥合两地价差，使股价更能真实反映市场预期；另一方面，也是缓解日益庞大的

　　中国在资本账户上的管制是导致A股与H股市场分割的客观障碍，也是一些人士的主观借口。但是同股同价同权是资本市场的内在要求，A股、H股的融合终究是大势所趋。对于A股市场来说，越早开始融合，可能引起的震荡就会越小，A股市场就会成熟得越快。因此，在对外汇仍然保持一定控制的条件下，如何实现A股与H股的打通交易，当是决策者和研究者关注的重要课题。

　　一个可行方案

　　打通A股与H股交易的简单原理是，当同一公司的A股价格高于H股时，投资者可以买进H股，并将所买的H股转托管成A股(或转托管成中国存托凭证，即CDR)卖出；反之，当H股价格高于A股时，投资者可以买进A股，并将其转托管成H股卖出。这相当于在一地减少股票，在另一地增加股票。通过这种套利交易，A股和H股的价格将会趋同，而投资者则通过这种套利活动而得益。

　　在设计这种交易机制时，应坚持三个原则：一是这种机制的设计应保护广大的中小投资者利益，或者说，获利机会应优先赋予广大的中小投资者；二应保证发展的过程是可控制的，不仅在外汇上是可控的，而且整个过程是可管理的；三是方便易行。根据这三个原则，我们可以构想如下的制度安排：

　　第一，只允许非金融机构及广大个人从事这种套利活动。从上述机制可以看出，谁得到这种许可，谁就可以几乎无风险地赢利，因此不宜指定专门的机构实施套利。在这一问题上，市场上曾有过两种建议：其一，只允许QDII及QFII从事套利活动，其理由是因为QDII和QFII已经可以同时在A股与H股市场上投资了；其二，指定一些金融机构为套利公司，只允许这些套利公司从事套利活动，理由是便于管理。

　　然而，如果把广大内地投资者排斥在套利活动之外，显然是不公平的，也难以被市场接受。同时，由于QDII及QFII已经具有跨境交易的便利，如果QDII与QFII也能从事套利活动，会使不具有跨境交易的一般投资者处于信息与交易效率上的劣势，而QDII与QFII则具有政策垄断优势。

　　因此，在市场打通的初期，应不允许QDII及QFII从事套利，不设立专门的套利商，只允许广大的内地非金融机构及个人从事套利。

　　第二，不允许内地投资者直接进行海外市场的交易。如果允许广大投资者从事这种套利活动，又允许国内的投资者像QDII一样直接在H股市场开账户，直接持有H股，进行H股的买卖，意味着允许境内投资者直接投资境外资本市场，这将使外汇的管理与交易过程的宏观管理变得困难。因此必须规定，国内的投资者购买H股只是为在A股市场卖掉套利。

　　第三，不允许海外的投资者像QFII一样直接在A股市场开账户，即在证券登记结算公司开立股东账户，直接持有A股，并进行A股的买卖。如果是这样，意味着A股市场已直接向所有海外投资者开放。

　　在开放的初期，也可以不允许海外的投资者进行套利活动，而只允许国内的投资者进行套利。这样套利的利益就完全由国内的投资者所享有。

　　第四，外汇的控制将通过对从事跨境经纪业务的金融机构的外汇额度的分配来实现。即每个金融机构接受国内投资者委托，购入所有H股的总金额是有限制的。由于金融机构的数量是有限的，监管部门通过管理金融机构的外汇额度，实现对外汇的控制，将是驾轻就熟。

　　第五，可套利的A+H股票，可从试点阶段的数家，逐渐扩大到所有的A+H公司。

　　第六，金融机构只提供经纪与中介活动，收取经纪费及服务费，包括提供两地的股价信息、咨询、托管安排、买卖及结算服务。提供这种服务的金融机构显然需要在A股及H股市场都有业务。

　　关键在于改变预期

　　虽然A+H市场终究要打通，但在真正实施时，如何才能对市场的冲击最小，是政策制订者与执行者需要认真考虑的。

　　2006年12月底，中国共有36只同时具有A+H股的公司(2007年年初中国人寿回归A股，使这一数字增加到37只)，A股的价格平均高于H股23%；最高的溢价是在2000年底，A股价格平均高于H股830%，最低时为2006年10月底，平均仅高2%。从趋势上看，这种差异又在逐渐扩大。因此，越早实行打通机制，对市场的震荡越小。

　　在实际操作中，可通过市场咨询等方式，给市场一个信号，说明国家在政策上即将允许A股与H股的套利，市场在得到这种预期下，就会进行自我调整。同时，第一批的试点公司可以考虑A+H股票差价较小的公司。

　　关于外汇流动问题，就目前的情势下，其实不必过虑。当国内投资者委托经纪商买进H股时，外汇会流出境外；当境内投资者委托经纪商将A股转成H股并卖出，则外汇流入境内。当前37只拥有A+H股的公司中，有31只的A股价格高于H股，因此总体将会出现外汇流出。

　　如果A股和H股打通，外汇实际上流入流出的规模并不会很大，因为一旦市场拥有转托管机制，市场价格会迅速自我调整，而不产生太多的套利机会。就像同在香港与伦敦上市的股票，或同在香港与纽约上市的股票，因为可以套利，所以并没有什么套利机会。这样，A股和H股市场趋同的目标就会惠而不费地达成。-

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