生产率提升才能驱动股市长牛

　　近日，股市在相对高位波动一段时间后，于昨日大幅上涨，沪市综指单日上涨42.9点，达1684点。此间，成交再度趋于活跃，中低价股票引领风骚。

　　资金(本)无疑是推升股指的直接原因。资本天然具有逐利的本性，追求低风险、高收益，这就是资本的意志。意志决定行为——资本因而流动。一定历史时期，一旦主流的资本流动形成“势”，往往会自我强化，引领大量风险厌恶型资本不断转化成风险偏好型资本 。而一旦形势逆转，则往往矫枉过正。

　　据此，我们认为，当前股市的大幅上涨，相当程度上可以归因于其他领域，比如房地产市场、国际资本的涌入。

　　当前，

人民币升值压力依旧，大量国际资本不断潜入我国。在货币政策独立性不强、

汇率机制仍不灵活的情况下，巨额的外汇占款构成基础货币投放的主渠道。同时，货币政策应经济活跃程度而相机调整的内生性不足，主体利率水平低企；而商业银行资本充足率渐次提高，最终强化了金融体系的货币创造功能。全社会货币供给过多。

　　货币之于经济，无非三项功能，或交易、或投资(机)、或储藏。现代社会纸币的储藏功能大大弱化。因之，大量货币不是参与实体经济交易，就是参与金融市场投资(居民储蓄就其本质而言，也是一种投资)。显然，实体经济体系与金融市场体系存在着货币之争，而金融市场体系内部同样存在货币之争。

　　一个实体经济体系和金融市场体系均比较完善的国度，这种争夺是有序的。房地产活跃，房地产

股票同样活跃。于是，一般不存在市场之间的显著失衡。然而，对于像我国这样的发展中市场而言，却往往可能因制度缺陷出现系统性偏差。比如，前几年，股市存在严重的制度性缺陷，不仅难以吸引资本流入，反而出现了大量资本析出的现象。然而，以房地产(某种程度上，房地产业兼具实体经济与金融的特性)为代表的实体经济投资收益率却保持极高的水平。因此，以房地产为代表的实体经济构成了全社会主流资本流入的对象。

　　时过境迁，当前政府调控房地产市场的政策接踵而至。房地产市场对于增量资本的吸引力大大下降，部分存量资本甚至析出，毕竟现有政策对于一些小型房地产商和中小投资(机)者是非常不利的。

　　相反，股市对于资本的吸引力则大大增强。股权分置改革接近尾声，从根本上解决了长期困扰股市的制度性缺陷。相较全球其他股市，及中国经济的发展势头而言，中国股市仍属“洼地”。

　　更根本的是，股权分置改革将大大增强股市的流动性，股票因而在相当程度上赢得“支付”功能和对企业家的“激励”功能。跨国企业和中资有实力的企业，迎合我国大量产业整合的需求，借机调整自己的产业边界和企业边界成为可能。

　　从金融市场体系内部看，股市与债市之间同样存在跷跷板效应。理论上讲，利率上升，对股市和债市均会产生负面影响。然而，轻微的利率上升预期往往利空债市，利多股市。当前，各国相继加息。对于我国而言，不管是为防止通货膨胀，还是优化投资结构，进一步提升利率的可能性都是存在的，增量资金不会青睐债市。同时，由于我国隐性通货膨胀较高，储蓄近乎零利率甚至负利率，投资者也不太可能青睐储蓄存款。因而，资本更有可能流入股市，近几月储蓄存款增长率大幅下降就说明了这一问题。

　　尽管股市上涨有其内在的机理，然而，物极必反，一旦股市上涨大幅超过其内在的价值，趋势逆转，以至于矫枉过正也就不远了。

　　在我们看来，股市上涨无非两个理由：要么劳动生产率改善，每股盈余增加；要么资本过量供给，全社会基准收益率水平降低，市盈率因而提高。

　　应当说，目前股市上涨的动力，主要源于后者。然而，历史地看，真正能够驱动股市长期走牛的力量，应当源自技术进步(包括管理)带来的劳动生产率的改善。

　　以此观之，中国股市要想长期走牛，还需要修炼。好在股权分置改革完成后，股市对于管理者的激励功能将会增强，技术因而革新，管理因而再造。