何诚颖：中国股市迎来新一轮爬坡周期

　　

    国信证券总裁助理兼发展研究总部总经理 何诚颖 博士

　　解读当今中国股市需要非线性思维。在传统的线性思维模式中，从实体经济到虚拟经济的作用机理是相当确定的，而且是单向反馈。但是，其局限性在于把影响股市运行的因素主要归结为宏观经济，忽视了其他因素，尤其是制度的影响。随着经济的全球化，股市的波 动并不仅仅反映一国宏观经济的变化，这导致指数变化与经济运行的关系趋向松散，甚至背离。

　　从线性思维的角度，经济波动“应该”预警股市变化。但是，无论是对成熟市场还是对新兴市场的考察，股市与商业周期波动均无法严格对应起来。即便在市场经济发达的美国，过去70多年宏观经济运行的1/3时间和股市波动是背离的。对新兴市场，尤其是转型经济的考察则令人失望。中国的经验也佐证了这一点，从2000年以来，中国股市与宏观经济波动之间的关系表现出了有限度的相关。

　　当然，这并非要否认线性思维方式的价值。相反，在相当时期内线性思维方式仍将是股市理论分析中较为基本的方式。这里有两点需要说明：首先，基于股市行为进行宏观经济行为预测的期望并不一定可靠；其次，线性思维方式适合于长波段的实证分析，非线性思维方式适合于短时段的实证分析。因此，必须重点关注偶然性因素的影响。

　　对于当前的中国股市来说，估值和制度这两个“非经济性因素”将逐渐超越业绩的压力，同时一些重大的“偶然”事件正在发生，如

人民币升值、新老划断等，在稍显乐观的投资情绪中，成长型公司的估值泡沫与价值型公司的估值修正有望同时并存。

　　中国股市经过7年的低迷，它的负能量几乎消耗殆尽。股市的长期低迷和实体经济的持续高速发展背道而驰的怪现象难以为继。经过多年股市震荡，上市企业股票的实际价值和股价已经相对接近，股票市价都基本回到了原点，因而购买股票的风险已经大大降低。目前，中国上市的公司主要是国企，由于改革的不断深入，国企不断地向国计民生产业，如电力、石油、交通等重大基础设施、行业集中，其市场表现也相对稳定。同时一大批有活力、有创新机制的其他类型盈利企业，包括民企等上市，不仅被人看好，实际上，也使一部分股市投资者不断尝到甜头，大大刺激股民入市冲动。

　　中国股市的再次崛起，只是中国经济发展到一个新阶段的又一个标志。经过20多年的改革开放，中国实体经济迅猛发展，不仅占据中国的主要市场，也占据了世界相当大的市场；未来，实体经济空间的扩张将受到极大的限制，因此，在虚拟经济中扩张，是中国经济的必由出路；事实上，虚拟经济和实体经济比例的大小也是经济体现代化程度的标志。在美国及在欧美发达国家，虚拟经济的总量已经是实体经济的几倍乃至几十倍。而在中国，虚拟经济还属于刚刚成长。

　　由于中国经济的多年高速发展，中国资本的充足量已经达到前所未有的高度，中国经济面临经济过热和通货膨胀的潜在的隐患。因此，中国股市的新的上升态势，既为不断寻求利益的资本找到出路，又为剩余资本找到蓄水池，对于稳定中国经济可以起到一箭双雕的作用。

　　中国股市的强劲上升势头，正好为人民币汇率升值创造了一定程度上的压力释放通道。中国的外汇储备不断增长，是影响中国和世界经济发展的重大问题。美国和西方要求人民币升值的压力不断增强。人民币兑换美元的汇率平稳持续走高，将是一个基本的态势。如何化解人民币升值给中国经济带来的负面效应，是亟待思考应对的一个大问题。

　　目前人民币升值基本上处于类似于日元和台币货币升值的第一阶段末第二阶段初。在日元升值的过程中，从日经指数来看，股市从启动到最后结束，延续了整整17年（1971—1989年），涨幅高达19倍，并在1989年底，日经指数创下了38957.44点的历史高点。日经指数在日元升值的三个阶段中，累计涨幅分别为128.48%、204.53%和197.09%，年均升幅则分别为42.83%、17.04%和49.27%。

　　与日本类似，我国台湾在20世纪80年代也受美国要求其货币升值的压力。1983—1992年，台币大幅升值推动台湾股市步入了一轮为期7年的大牛市。在台币升值过程中，台湾股票市场加权股价指数从1985年7月的600点逐渐上升，1986年9月达2505点，到1987年10月1日升至4600点，1988年9月26日达8870点，并于1989年6月24日突破万点大关，1990年2月1日，升至13608点的历史高峰，涨幅高达17.84倍。

　　2005年7月21日，人民币汇率升为8.11，当日上证指数(资讯 行情 论坛)为1020.63点，2006年5月15日，人民币破8（7.9982），升值1.3%，当日上证指数为1664.09点，按照4.89的弹性进行推算（我国台湾省台币升值第二阶段初期为4.89），汇率导致的指数上升值约为65点，

股权分置等其它因素导致的指数上涨值约为643点，两者比例大约为1：10。因此，若今年人民币汇率在去年8.11的基础上升4%，那么将推动上证指数上升200点，加上股权分置等其它因素对指数的推动，上证指数可达2200点。

　　伴随美元贬值和资本账户开放压力的增大，人民币升值预期使得中国股市似乎成为了一块理想的掘金乐土。在升值预期的诱惑下，QFII争相申请额度涉水中国股市。我们有理由相信，升值预期下的中国股市有望重演80年代日本、台湾的繁荣。如果以人民币升值20%估计，我国人民币升值时间长约为6年左右，期间将有5年左右的牛市，人民币升值18%左右时指数将达高点。目前股市走牛尚属恢复性行情，指数不言高，中国股市在创出历史新高后将进入一个健康的、稳健的、慢牛的上升通道。可以预见，其牛市周期真正不敢想像的高位将出现在2008年，并延伸至2010年。

　　可以预见，伴随着股改基本完成，全流通发行平稳着陆以及财税改革、所得税率和其他税率调整的突破，中国股市不确定因素将逐渐明朗化，加之股权分置改革提升了A股估值，汇率机制和股市制度逐步完善，人民币计价资产价值的重估，必将惊醒股票市场上的投资者，人民币汇率调整对股市中长期走势将构成支持作用，其力度会远大于经济增长对股市的支持。因此，中国股市正在迎来新一轮的爬坡周期，总的上升态势是确定无疑的。