后股改时代的冷思考：改良股市土壤与创新孰重

　　无论是全流通、券商整顿、机构投资者入市、融资融券，还是权证、“T+0”、股指期货等衍生产品，在中国证券市场都早已不是什么新鲜事物。如果把这些政策轮回当做所谓创新，并从而指望国内股市能得到根本改观，那就大错特错了。

　　■两会观察■张东臣

　　根据新华网对网民的调查，股市问题仍列居今年“两会最关注热点问题”之首。但和去年相比，针对证券期货市场的建议和提案却大大减少。

　　“坚冰已打破，航线已开通”，委员和代表们纷纷对股权分置改革给予高度评价，对股市未来表示乐观。然而，在全国政协中外记者招待会上，著名经济学家、全国政协委员吴敬琏却表示，从2001年到现在，他对股市的观点没有改变。众所周知，吴敬琏曾针对国内股市提出了系统的意见，并指出“中国股市很像一个赌场”。此后几年，关于股市的大讨论搞了好几次。最终，股权分置被认定为是“罪魁祸首，万恶之源”。于是，一场轰轰烈烈的股权分置改革展开了。

　　可以说，近两年在《国九条》的指导下，管理层致力于证券市场基础制度的建立和完善，做了大量的改进工作，但这些举措基本上还是停留在解决历史问题阶段，距“改善股市环境，恢复股市的本来面目”这一目标，仍有很长的路要走。比如：股权分置是根本问题吗？类似这样的思辩的声音或许暂时会被舆论的狂热所淹没，被急于改变现状的人们所忽略，但这毕竟是一个极具穿透力，直抵核心本质的问题。冷静过后，人们终究会回到这一起点，继续思考。

　　股权分置改革解决了非流通股的流通问题，进一步实现了同股同权，是公平的体现，对非流通股股东是一种正向的激励。同时，全流通还有利于二级市场的兼并和收购。为此，非流通股东以赠送股权等方式向原先的流通股东支付了“对价”。广大中小投资者之所以对股改表现出如此迫切、拥戴，主要还是因为被此前的“市价全流通”吓怕了。然而，对于那些已经以“圈钱”为目的的上市公司来说，解决股权分置问题真的能改善其公司质量吗？通过交易所的电子交易系统交易就真的那么重要？显然，对于管理规范的好企业来说，应该更多把心思放在提高投资回报率，给股东创造价值上，而不是放在到二级市场套现的冲动上。而对于一个理性的投资者来说，也应该更多关心企业的分红高低，而非股价方面的投机或企业控制权的争夺。因此，对股改的积极作用预期过高，从某种程度上还是说明市场投机的心理在作祟，是基于国内股市不规范、违规成本低的现实考虑。

　　“两会”期间，证监会主席尚福林面对记者时回避了众多敏感话题，但是着意重申了一点：今年最重要的工作是大力拓宽合规资金入市渠道，提供新产品满足投资者需要。其实，无论是全流通、券商整顿、机构投资者入市、融资融券，还是权证、“T+0”、股指期货等衍生产品，在中国证券市场都早已不是什么新鲜事物。如果把这些政策轮回当做所谓创新，并从而指望国内股市能得到根本改观，那就大错特错了。

　　“桔生淮南为橘，生于淮北为枳。”对于中国股市来说，更重要的可能是改良土壤，而不仅仅在于播下什么种子。“为什么一些在海外市场应用得很好的制度移到中国就走形了呢？”很多专家和业内人士深感困惑的“中国特色”可能更值得我们深思。

　　最近发生在两位学者间的关于国企海外上市的争论似乎就很能说明一些问题。

　　全国人大代表、中国人民大学校长纪宝成在两会期间指出，近年来大量的大中型国有企业在海外低市盈率上市，涉及国有资产巨额流失。因此，从国家战略利益的高度、从社会长期利益的角度，对大规模盲目海外上市进行干预和约束就是合理的。

　　然而，纪校长的这一论点迅速遭到了反驳。在中国社会科学院金融研究所研究员易宪容看来，企业去哪上市是市场行为，其定价只要是通过合法的程序和反复谈判博弈得出的，就是合理的。从现在在海外上市的企业看，已经发展得很好，如果它们不出去，上市后市场增值从哪里来？不能在实现增值后又反过来说资产流失了。

　　易宪容认为，国有企业海外上市股权多元化，根本谈不上影响国家经济安全的问题。首先，作为公众公司，尤其是我国垄断行业的公众公司，对股权的控制都是绝对的，在51%以上，即使不是绝对控股，相对控股也能保证企业掌握在国家手里。其次，海外投资者购买股权，享受的是投资收益，并不参加公司的经营决策。况且，这些投资者的股权投资是相对分散的。此外，海外上市还有利于企业参加全球竞争并有效配置资源。

　　全国政协委员、华润集团董事长陈新华则干脆对记者表示：“华润在香港已经发展了58年的时间，下面拥有6家上市公司。所谓的国有企业海外上市造成资产流失，我没有碰到过。”

　　或许，我们不能因为国内股市上市公司质量差，就对国际市场犯“红眼病”；或许，我们不能拿国内股市“圈钱”的标尺去度量国际市场的定价；或许，我们不能以对待国内投资者的心态去应对国际市场，认为让别人赚钱就是国有资产流失……

　　那么，造成一些人认识偏差的原因是什么呢？应该说，是长期的计划经济在其脑海中已根深蒂固使然，是国内恢复股市十余年以来的怪现状使然。其实，如果不是从本位主义出发，以己之短度人，眼下我们就不会把目光盯在海外上市是否会导致国有资产流失的问题上，而是深刻的反思国内市场的缺陷。

　　“国内市场不能再恶化”，更多人看到了问题的关键所在。证监会前主席刘鸿儒说，如果把国内市场办成“次级企业”市场，不仅无法发挥资金有效配置的功能，也无法全面真实地反映我国的发展状况，后果将不堪设想。国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松说，内地

资本市场的边缘化已经为我们敲响了警钟，要从根本上解决问题，最根本的是要对国内资本市场的游戏规则进行根本性的改造，建立起使所有市场参与者都能从经济增长中公平地获得收益的机制。

　　当然，国内股市也并不仅仅是游戏规则的问题。关键是要改善整个市场的大环境，当务之急是改变目前以行政力量为主导的现状，按照市场化，法制化的方向推动深层变革。为什么国内的好企业都去海外上市？事实上，展现在人们面前的只是一个现象或结果，而非原因。并不是海外上市造成了国内股市的边缘化、空心化，也更不是国内的好企业对海外投资者偏心。导致这一结果的根本原因是国内、国际市场存在本质上的差异。即，二者的市场化和法制化程度不同。

　　首先，这些差的公司虽然在国内可以大行其道却无法拿到海外去上市。倒不是人家的上市条件有多高，也无须你去搞定人家的证监会，关键是保荐人、承销商这一关你就蒙混不过去。这些中介机构不但要挣你的钱，也要对自己负责，对投资者负责。如果你将来出了问题，他的品牌、饭碗可能不保，而且也要负连带赔偿责任。

　　其次，好的企业在海外上了市也要小心翼翼，规规矩矩，置身于监管机构、投资者、律师、舆论的强大监督压力之下，稍有越轨之举，就可能很快被曝光，遭到集体诉讼，支付巨额赔偿，结果是“偷鸡不成，反蚀把米”。而对国内股市来说，没有这种环境，就算引来了“金凤凰”，掉进大染缸里可能也会变成“乌鸦”。

　　这就是中国股市亟须改变的现状。