类权证权利：拓宽股改创新之路

　　德邦证券研究所 吴谦

　　随着股改的全面铺开和纵深推进，除了送股、派现的主流支付对价模式外，也涌现出很多创新的股改方案。其中尤其为人瞩目的是沪深两个交易所推出的权证，不仅是作为非流通股股东支付给流通股股东对价的一部分，同时也打开了我国证券市场衍生产品的大门。目前推出的权证类型涵盖了美式、欧式及百慕大式等主要形式，但是由于交易所对上市公司 权证的上市，在流通市值、总市值及换手率方面有较严格的要求，使一些想通过发行权证方式进行股改的上市公司望而却步，形成了市场需求无法得到满足的矛盾。有些公司，G农产品和鞍钢新轧等则另辟蹊径，采用了类权证权利。

　　类权证权利不能单独交易

　　“类权证权利”是一种以契约为表现形式的财产权利，有价值而没有价格，其价值只能依附于

股票流通中才能得以实现，但其本身不能单独交易。其特征是多方双务法律行为，其中多方是指权利义务的当事人既包括上市公司股改的支付对价义务人，又包括广大的流通股股东；双务是指其所包含的权利义务仅限于在对价支付义务人和流通股股东之间，由于“类权证权利”本身没有价格及其对于相应股票具有依附性，因此在流通股股东之间不因转让附有"类权证权利"的股票而产生除股票交易本身之外的其他权利义务。

　　权证作为一种有价证券可以上市交易，具有价值的同时也具有价格。上市的权证作为一种在资本市场上可自由交易的金融衍生产品，具有有价证券的全部法律特征，即第一，证券的产权性。拥有证券就意味着财产的占有、使用、收益和处置的权利。第二，证券的收益性。证券的收益性是指持有证券本身可以获得一定数额的收益，这是投资者转让资本使用权的回报。第三，证券的流通性。又称变现性。证券的流通是通过承兑、贴现、交易实现的。第四，证券的风险性。是指证券持有者面临着预期投资收益不能实现，甚至使本金也受到损失的可能。除此之外，权证的价格波动幅度高于标的证券，从这个意义上说，权证是一种风险和收益都相对较高的金融品种。

　　类权证权利在股改方案中的实践价值

　　首先，“类权证权利”可以巧妙绕开发行权证的严格限制。因此在股改中的应用空间还是很大的。已完成股改的农产品，其有条件回售承诺可视为存续期为1年，行权价格为4.25元，结算方式为股票给付方式的

百慕大式认沽权利。

　　其次，为均衡流通股股东与非流通股股东的利益又提供了一种可能性。一方面，对于非流通股股东而言，丰富了控股股东增持流通股的内涵。G宝钢、G广控、G上汽控股股东履行增持承诺后，股价节节败退，不仅严重影响了控股股东增持的意愿，也使增持承诺对于流通股股东而言成为无效承诺。同时，认沽权利则为大股东增持开辟了新的增持模式。

　　另一方面，认沽权利作为对价的一部分可以在一定程度上稳定股价。对于流通股而言，无疑提供了一种股票的价格预期，虽然对稳定股价的效果不会太明显，但由于可以加大流通股东之间的博弈，因此在一定程度上可以缓解股改对股价的冲击，有助于实现非流通股股东与流通股股东共赢的局面。

　　股改后上市公司二级市场的走势应值得我们深刻思考：到底多送股就一定意味着对流通股股东的补偿越多吗？现在很多人都认为“股改就是送股，对价就是兑股数，送股是唯一能让投资者得到实惠的手段”，因此往往以非流通股股东的“送出率”来衡量上市公司股改的诚意。但是如果高送股以后股价持续下跌，由于股价下跌所造成的损失可能远远大于流通股股东由于送股得到的补偿，流通权溢价也没有得到实现，那么最终可能造成非流通股股东与流通股股东双输的局面。而任何一场改革，只有实现“多赢”，才能称改革取得了成功。因此，股改成败的关键不是送股股数，而是价格预期。明确投资人在股改中谋求的是价格盈利而不是股数，股数增加带来的利益只有在超过股价下跌带来的损失时，才有意义。

　　相信随着股改的纵深推进，将会有越来越多的上市公司推出更加创新的对价方式。在这场宏伟的

股权分置改革中，要谋求流通股股东、非流通股股东、上市公司、资本市场，乃至整个国民经济的共赢，才能说这场改革是成功的。