股权分置改革开创规范高效发展新局面

　　国泰君安证券研究所 李迅雷 伍永刚

　　股权分置问题的存在将持续地损害流通股投资者利益。因此，必须坚定地实施股权分置改革，它将有利于强化对流通股投资者利益的保护，并终结非流通股股东直接损害流通股股东利益的合法通道；有利于改善公司治理结构，提高公司经营绩效；有利于优化资源配置，加快金融创新；有利于提高我国证券市场的吸引力

　　股权分置问题的解决一般可以使流通股股东在不增加任何成本的情况下获得非流通股股东为流通而支付的对价，使自身的股权比例上升，从而提高股票资产价值以及话语权和受益权。如清华同方(资讯 行情 论坛)、三一重工(资讯 行情 论坛)、金牛能源(资讯 行情 论坛)、紫江企业(资讯 行情 论坛)等4家上市公司，通过股权分置问题的解决，其原流通股股东的股权比例分别由47.52%、25%、25.49%、41.53%上升到64.42%、32.5%、31.86%、53.98%。随着股权分置改革在不断完善中推进，我国证券市场有望迎来规范高效发展的新格局。

　　提高公司经营绩效

　　公司治理结构不完善，经营绩效差强人意是我国上市公司与国外成熟市场的重要差距之一。股权分置问题的解决将有助于我国上市公司治理结构的改进。

　　股权分置条件下，非流通股股东之所以不断侵害流通股股东利益，一个重要的原因是上市公司非流通股股东与流通股股东追求的利益目标出现了背离。

　　本来，上市公司中各股东之间的利益目标应该基本一致。在有效的证券市场上，上市公司全体股东的利益都应体现在股票价格的波动上，即随着公司股票价格的上涨或下跌而受益或受损。但在我国，股权分置使股票价格的波动对非流通股股的影响被淡化，股票价格的上涨或下跌不会给他们带来直接的收益或损失，非流通股股东追求的利益目标更多的体现在股票价格以外，如对现金流的控制和每股净资产等。而非流通股股东与流通股股东利益目标的背离，正是非流通股股东不断侵害流通股股东利益的基本动因。从这一意义上说，解决股权分置问题将促使流通股股东和非流通股股东的利益目标趋于一致，从而有助于公司治理水平的提升。

　　加快金融创新

　　解决股权分置可以满足企业借助创新型金融产品进行资源并购整合的需要。企业并购行为不但可以实现市场上存量资源的产业整合，同时还可以对企业经营者形成制约监督效力。由于股权分置的存在，给国内证券市场的企业间的并购活动造成诸多制度性障碍，无法实现企业借助创新型金融产品进行资源整合，以提升企业投资价值和提高证券市场效率。解决股权分置，可以推出新型的并购型金融产品，为企业间的并购活动创造更加多元化和多样性的金融产品。

　　股权分置导致的股价扭曲不仅使得某些股权类融资产品因涉及侵害流通股股东利益而迟迟不能发行，而且股指期货、认沽权证等与股票走势有关的创新性金融产品也难以推出。

　　如A+H发行方式的创新不仅可以加快境内资本市场的发展，也为境内投资者获得廉价筹码、降低市场风险创造了机会。但由于股权分置引起的A股股价扭曲现状，使得管理层在推出A+H发行方式时不得不投鼠忌器，一再拖延。

　　股权分置的解决将使一系列金融创新顺理成章地推出，金融衍生产品、避险保值工具将有助于我国证券市场投资品种的丰富和完善。

　　估值水平国际化

　　目前沪深市场的平均市盈率在19倍左右，如果非流通股股东在全流通方案中平均支付给流通股的对价不低于每10股送3股，则现有的流通股普遍含权30%以上，实际市盈率将下降30%左右，平均14倍左右的市盈率将与国际估值水平基本接轨。若剔除ST公司和亏损公司，目前沪深流通A股的平均股息率为1.89%，考虑到全流通的含权因素，股息率已高于一年期储蓄存款，A股市场的投资价值逐渐凸现。

　　同时由于股权分置的解决消除了证券市场上最根本的制度性缺陷，上市公司治理有望得到改善，市场对投资者的吸引力将进一步增加，各种机构投资者对A股市场的评级将提升，中国证券市场有望迎来规范高效发展的新时代。

　　近一段时间以来A股市场持续下跌，这并非股权分置改革的方向令投资者不满，而是股权分置改革方案的合理性以及试点通知中可能存在漏洞。我们认为股权分置改革试点存在的最大漏洞在于，缺乏对上市公司从事股权分置改革激励或制约。投资者最担心的是非流通股股东对股权分置改革的消极拖延。

　　因此，我们建议完善上市公司从事股权分置改革的激励约束机制，以杜绝上市公司拖延股权分置改革、继续侵害流通股股东的恶意行为。