解决股权分置市场价值体系面临两方面重构

　　解决股权分置后，市场的估值标准进一步与国际市场接轨；试点后，试点公司流通股的投资价值提升，势必影响非试点公司流通股相对投资价值———市场价值体系面临两方面重构

　　□泰阳证券研究所　向威达　陈三贤

　　尽管对“股权分置试点”的理解也存在不少乐观者，但市场终究还是表现为持续下跌。蓝筹股的放量下跌与低价股的强劲反弹表明，市场再次陷入了无序状态。面对一份简单的“试点通知”与复杂的“试点个案”，投资者除了悲观之外，更多的还是迷惘。其实试点本身并不可怕，真正可怕的是对试点理解的混乱及未来预期的不确定，试点提升流通股投资价值从已经公布的三份试点方案看，三一重工(资讯 行情 论坛)与紫江企业(资讯 行情 论坛)总股本及资产没有任何变化，公司股份价值是不变的，清华同方(资讯 行情 论坛)由于总股本增加及资本公积金减少而导致公司股份价值有所降低。但如果换个角度，我们只看目前投资者持有的三家公司流通股，那么，其流通股的投资价值是得到了提升的。

　　按照三家公司的方案，流通股东从非流通股东处得到的支付均在三股以上，也就是说，在总股本，公司资产质量及盈利能力均没有任何变化的情况下，流通股东所持公司股份增加了30%。假设目前投资者持有1000股清华同方，而2005年清华同方分配方案为10派1，那么试点前投资者1000股可得分红100元，试点后则可分红130元。很明显，按照现金流贴现理论，试点公司的流通股价值应该是提高了30%。

　　根据交易所规则，试点公司实施方案，股票恢复上市的第一天，流通股不除权，也不设涨跌停。现在多数投资者预期，上市第一天尽管不设除权参考价，但市场会以下跌的方式来自然除权。这种理解没错，但我们现在假设上市第一天设置参考除权价，且按照该参考价计算，公司流通股市值保持不变。由于事实上流通股东在试点中是得到了补偿的，因此这种假设是合理。照此推算，我们可以确定，试点公司流通股东得到三股的支付后，其除权参考价应该是试点前的价格来除以1.3，相当于在原有流通股东市值没有任何变化情况下，流通股股价折价30%。每股所包含的价值不变，流通股东市值不变，但价格下降了30%，市盈率下降了30%。

　　继续按照这种理解，假设所有公司非流通股均向流通股支付三股，那么国内证券市场在流通股总市值不变的情况下，股价下跌30%，市盈利率下降30%。这种情况其实正是我们所希望看到的，市盈率下降30%后，国内证券市场即使与H股市场相比，也不存在高估了。

　　“扩容压力”造成短线冲击

　　市场的下跌除了对试点的理解偏空外，“海量扩容”也是原因之一。必须肯定，试点后市场扩容压力是非常巨大的，短线冲击不容忽视。特别是在目前市场资金趋紧，大盘股上市预期强烈的情况下，试点将进一步导致市场供求失衡。

　　不过，与主流机构欢迎优质大盘公司上市的道理相同，从长期看，具有价值的东西并不担心没资金追逐。按照最基本的价值规律，当价格高于价值时，股票肯定是供过于求的，而价值高于价格时，股票则供不应求的。资本对利润的追逐是极度自私且无止境的，当国内市场流通股价值提高后，即使可能因历史原因部分股票仍然处于价格高于价值的状态，但至少可以肯定一点，在价值提高后，原本失衡的供求关系能得到改善。

　　扩容之所以成为我国证券市场的一块心病，根本原因在新上市公司质量不佳或者市场定价机制不合理造成公司一上市就被高估。对于那些真正具有投资价值的公司而言，试点后的扩容不但不会给市场带来压力，相反还将吸引更多的场外资金进入市场。

　　预期混乱动摇　主流机构投资理念

　　近几日基金重仓股成为主要做空动力，不排除部分基金对“试点”进行了非常悲观的理解。但基金对市场更大的担忧应该来自市场价值体系的混乱。试点后，市场价值体系面临两个方面的重构。

　　首先，试点后，国内证券市场将逐渐成为一个全流通的市场，全流通后，市场的估值标准进一步与国际市场接轨，国内证券市场价值体系面临重构。其次，试点后，在公司盈利能力没有任何变化的情况下，试点公司流通股的投资价值将大大提升，相比之下，非试点公司流通股投资价值就下降了。这种流通股价值的变化也将导致市场价值体系的重构。

　　全流通引发的价值体系重构其实并非主流机构最大担忧，从2004年开始，多数基金经理在选择股票时已经完全采纳国际估值标准，部分重仓股价值即使放在国际资本市场也是很具吸引力的。主流机构目前所遇到的最大的麻烦在于：在研究员历尽千辛万苦发掘出具有投资价值的个股后，可能一夜之间就不具有价值。因为试点方案好的公司可能在一夜之间股价变得非常便宜，而自己根据盈利能力及成长能力所发掘的公司将因为不试点或者试点方案不佳而成为相对投资价值较低的公司。

　　不清楚什么公司会试点，更不清楚试点方案如何，一切均是不确定。这种不确定最终引发了基金的抛售。

　　转折有待价值重构及预期明朗

　　除了“试点”外，一季度上市公司盈利不理想，宏观经济增长过快可能引发更严厉调控及人民币升值等不确定因素也在对市场形成打击。市场看上去不给投资者任何希望，投资者所面临的似乎是个无比黑暗深渊。

　　市场在很多情况下是正确的，但市场偶尔也会出现错误。捕捉市场的错误需要勇气，也需要耐心，但付出必将有丰厚回报。

　　目前对“试点”的理解非常混乱，这种混乱不但体现在“试点”这项政策上，更重要的是体现在对“试点方案”的理解上。但事实上“试点”可能不如我们想象中的好，但也没有我们想象中的坏。投资者经过反复思考后，相信很快就会有一个理性的认识。特别是在市场价值体系重构完成及试点公司预期明朗后，市场将迎来转机。