向威达：权证为何很难顺利实现全流通

　　向威达

　　目前有关全流通的方案中，影响比较大的一种方案是试图通过权证来解决全流通。本人想对此提出一些不同意见，供有关专家和有关部门讨论。首先明确，这几年讨论全流通都有一个基本前提，即尽可能减少市场震荡，保护流通股利益少受损失。正是在这个意义上，我认为权证很难顺利解决全流通。

　　01.　权证的出发点有可取之处

　　目前所看到的多数方案都隐含着一个基本前提或假设，即流通股的投资风险远远高于非流通股，因此，流通股的价格除了包含流动性溢价之外，理应要求比较高的风险溢价，即

　　流通股价格＝股票内在价值＋(流动性溢价＋风险溢价)

　　从理论上讲，不管用什么模型来估计上市公司股票价值，在发达的市场里，非流通股的权益也应该由公司内在价值确定，因此，上式可变为

　　流通股权益＝非流通股权益＋(股票的流动性溢价＋风险溢价)

　　显然，如果非流通股不想支付流动性溢价和风险溢价，只想以市价直接上市流通，上面的等式必然失去平衡，必然推动流通股价格大幅下跌。权证的设计者有可能是想把流通股权益或流通股价格所包含的流动性溢价和风险溢价用权证来表现，或者说用权证剥离出来，以单独体现其价值，并通过市场来发现其价格。显然，这一思路是有参考意义的，进一步表明了流通股股东在全流通问题上的要求的合理性。但是，利用权证来解决全流通可能存在一个重大缺陷甚至是致命的问题，即由于利益关联方的操纵，权证最后发现的价格很可能是无效的价格，其结局很可能是流通股补偿不足。

　　02.　权证的价格更容易被操纵

　　著名经济学家华生提出用认沽权证来解决全流通，该权证可上市交易。那么，认沽权证的价格如何确定呢？从理论上讲，作为一种卖权，认沽权证的内在价值是由实际股价与权证约定的行权价之间的价差决定的。因此，只有当实际股价低于认沽权证约定的行权价，权证才有投资价值。这时候，其价格最高不能超过二者的价差。短期内超过了也要回到价差的范围之内。如果权证的价格在较长的时间超过这个价差，就表明市场预期实际股价还要进一步下跌。

　　反过来，如果实际股价高于认沽权证约定的行权价，权证就没有投资价值，只有投机价值。在这种情况下，权证的价格要由市场对股价走势的预期来决定。

　　按照华生的方案进行讨论，华生所设想的认沽权证的价格就取决于实施股票全流通前后的差价。即全流通后股价下跌越多，全流通前后差价越大，则认沽权证的价格越高。

　　台湾的经验表明，权证在海外市场虽已发展多年，却并非在所有的市场都能成功。我们的主要问题是解决全流通，而权证的主要功能在于活跃市场，利用权证能否解决股权分置和全流通问题，并且又不使问题复杂化，给市场带来副作用，目前下结论恐怕太早。况且目前我国还没有开设股本权证衍生品的相关法律和市场条件，更何况是具有卖空功能的认沽权证。市场在相关法律框架、监管手段、交易系统等方面都无法满足认沽权证交易的必要条件。

　　华生之所以提出用认沽权证解决全流通，一个重要原因是他认为各公司分散决策，由流通股与非流通股谈判来决定全流通方案不仅效率低，而且容易被机构操纵。但是，国际实证研究恰恰表明，股票权证的交易流通确实对标的股价会产生影响，权证对价格更加敏感，相对于标的股票，权证的杠杆效应会使得权证价格更容易被操纵。在目前监管配套不完善的情况下，机构既可以操纵权证价格，又可以通过操纵权证的价格来打压标的股票价格，这对流通股和非流通股都没有好处，只能使问题更加复杂化了。事实上，让市场博弈去发现权证价格，本身就等于鼓励和纵容市场有关各方去操纵股价。

　　03.　用新股支付认沽权证可能会使流通股损失更大

　　按道理，作为一种卖权，作为一种看跌期权，认沽权所约定的行权价是为股票持有人锁定股价下跌的风险。在权证有效期内，当实际股价下跌到认沽权所约定的行权价以下，权证的持有人就有权按约定的行权价把自己持有的股票卖给权证的发行人。华生想用认沽权证来保护流通股利益，为流通股锁定价格风险，那么一旦全流通后股价下跌，流通股股东把股票卖给谁？按华生的方案，认沽权证是上市公司发行的，流通股股东这时候是不是应该把股票卖给上市公司？显然这是不可能的事：第一，上市公司只恨圈钱太少，一般不会出钱回购股票；第二，大多数上市公司财务状况不允许；第三，《证券法》有限制。

　　事实上，按华生的方案，一旦全流通后股价下跌到其所设计的锁定价格以下，上市公司就发行新股票向流通股提出补偿。这里有两点不明确：

　　一是按华生所说的锁定价格支付新股，还是按价差支付新股？

　　二是华生所说的新股是无偿送给流通股股东的，还是要流通股股东再掏钱购买？按道理，既然是给流通股的补偿，这些新股就应该是无偿送给流通股东的。但既然是送股，给该权证规定行权价格就是多此一举。如果这些新股还要流通股股东再掏钱购买，即流通股股东流通股股东不仅不能把自己持有的股票卖给权证的发行人即上市公司(请注意：这就是认沽权证的定义)，即不仅没有得到补偿，反而还要再掏钱按认沽权证约定的行权价购买新股。在上述两种情况下，即不管这些新股要不要流通股股东掏钱购买，都可以肯定，新股容将势必加剧股价进一步下跌，其结局与华生的设想完全相反，流通股股东的损失更加惨重。

　　04.　如何确定权证的补偿依据？

　　如前所述，认沽权证的价格即对流通股的补偿应由股票全流通前后的价差来确定。那么这个价差如何确定？华生在方案中提出了一个补偿比例作为行权价，实际上是对全流通前的股价的一个折价比例。无论行权价是按全流通前一定期间的均价来确定，还是以此均价按一定的比例打折来确定，最关键的问题是谁来确定行权价？由证监会或其他部门决定，显然不符合华生所强调的市场化。由国资委和大股东来规定？大股东已经把流通股股东害得够惨了，再由大股东单方面决定此事，显然不符合“三公”原则。看来问题还得由大股东与流通股股东谈判来决定此事。因此，无论华生怎么反对由大股东与流通股股东谈判来决定全流通方案，这一关都绕不过去。可以肯定，无论方案是不是要统一，无论是谁来设计方案，总有一些环节而且是关键性的问题绕不过这一关。

　　其次，全流通后用来作为计算补偿依据的价格如何确定？观察期即全流通实施过渡期多长时间才比较合理？因为全流通对股价的影响有多久事先是很难估计的。华生最担心让上市公司的大股东与流通股股东一对一谈判易导致机构操纵股价，恰恰这里就有可能发生这种情况。按照华生的设想，对流通股的补偿是由全流通前后的价差如何来决定的。假定以全流通实施后的30个交易日的均价作为计算价差的依据，因为权证和股票是可以分离的，也是分别流通的，机构完全可以先把自己的股票逢高卖出，留下少量股票作为杠杆把股价继续打低，以此要求更多的补偿。换言之，华生所设计的认沽权证的有效期如何确定？权证有效期越短，股价和权证的价格越容易被机构操纵，不利于保护流通股东利益，有效期即实施全流通的过渡期越长，一方面又会给市场各方特别是流通股东带来新的不确定性，另一方面等于要求市场只能涨，不能跌，一跌就引发扩股，并继续推动股价下跌，陷入恶性循环，实际上越延长投资者的痛苦。

　　05.　用非流通股支付权证价格

　　并不是说完全不能考虑用权证来解决全流通。本人也曾经设想过这样一个方案：按照上市时间先后，一个流通股发行一个权证，这个权证既不是认购权证，也不是认沽权证，即既不是买权，也不是卖权，也不用规定行权价格，姑且叫全流通补偿权证吧。基本思路是，假定不考虑其他因素，投资者现在买股票，或者说，现在的股价是基于以下两个前提：

　　一是基于非流通股不流通；

　　二是基于现在的流通股规模

　　现在全流通要改变这两个前提，即改变了投资者原来投资决策和现行股价赖以存在的前提，由此引起的风险和损失不应该由流通股股东承担，而非流通股当初以面值认购，一个重要前提是不流通。现在非流通股要上市，应该支付相应的代价才能获得流通权，并对由此给流通股带来的损失作出补偿。我们建议全流通给流通股带来的损失应全部由非流通股补偿。具体操作思路如下：

　　每一股流通股配一个权证，假定以全流通实施前半年的均价为P1，以全流通实施后30个交易日的均价为P2，假定权证的有效期为全流通实施后30个交易日，理论上，权证R的价格即为全流通给流通股带来的损失。

　　R＝P1-P2

　　我们建议，流通股的损失全部用非流通股来补偿，其补偿比例即权证换股的比例Q为

　　Q＝(P1-P2)/P2

　　假定某只股票实施全流通前的价格P1为6.5元，实施全流通后的价格P2为4.5元，则每一个权证的换股比例为

　　Q＝(6.5-4.5)/ 4.5＝0.56

　　即每1000个权证可换取556股非流通股。换言之，每1000股流通股可补偿556股非流通股。

　　该权证不存在行权期的问题，也不上市流通。权证的持有人不用请求行权，建议由交易所在全流通实施后第31到第33个交易日直接过户清算，同时将各流通股股东帐户上的权证注销。换言之，权证的有效期即全流通实施的过渡期为实行全流通后的33个交易日。

　　当然，这里还存在一个问题，即非流通股的支付义务。原则上，总的补偿义务应该由各非流通股东按其持有的非流通权益分摊。但是，这里也可能产生不公平，因为不同的非流通股(如机构通过场外转让获得的法人股)的成本不一样。为了尽量消除不公平，建议用各自的成本对各自的补偿义务进行加权修正或加权调整。

　　06.　关键是权证价格不真实

　　显然，所有的非流通股都希望尽可能减少对流通股的补偿义务，这是人性和资本的属性所决定的。要实现这一目标，非流通股就要在过渡期尽量维护股价。而非流通股维护股价即操纵股价最好的手段之一就是在过渡期尽量不卖股票，等到过渡期结束之后，非流通股解除了补偿义务也就没必要维护股价，就可以放心抛售自己的股票了。这就意味着，全流通带给流通股的风险与损失在过渡期并没有充分释放或充分体现，过渡期所形成的均价P2是不真实的，是不合理的，是无效价格。

　　可以预期，过渡期结束之后股价还必然继续大跌。这就意味着，全流通前后实际上股价将会形成三个大台阶：全流通前的均价P1，全流通实施期间的均价P2，全流通过渡期之后的均价P3。因此，仅用P2和P1来计算价差，必然导致流通股补偿不足，流通股将会发现其实际损失远远超出其得到的补偿。

　　有人提出要强制非流通股在全流通过渡期出售股票。但这种强制无论从那个角度看都没有任何依据。相反，为了履行其补偿义务，非流通股还必须在过渡期保留相当一部分非流通股用于对流通股的补偿。延长全流通过渡期也无法克服这个问题。对于非流通股而言，他们已经等待了几年甚至十几年，现在可以全流通了，为了尽可能减少补偿义务，再多等几月又何妨呢？另一方面，过渡期太长，无异于延长投资者的痛苦。因此这样的方案永远只能考虑到P2，永远无法考虑到P3，虽然我们知道前方还有一个P3，也知道P3和P2之间还会有一个巨大的落差，但我们很难估计P3的位置，也很难估计P3和P2之间的落差。这是用权证来解决全流通无法回避也难以承受的悲哀。

　　也许有人要说，流通股也可以在过渡期操纵股价。毫无疑问，流通股肯定也有操纵股价的动机。但是，考虑到非流通股如此集中，不管过渡期长短，从整体上看，流通股操纵股价的能力和非流通股是不可能对称的，换言之，是不可能相比的。

　　最后，上述讨论表明，权证实施的结果是非流通股向流通股送股作为补偿。那么，究竟是在投资银行与会计公司等中介机构参与下事先由双方讨论一个送股比例，还是用权证事后确定送股比例，哪个方案更优秀，还有待讨论。

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