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□周到
证券市场持续低迷的态势，在2005年初有所加剧。从政策频吹暖风，而市场我行我素的情形看，投资者的期待与监管层的思路尚未达成一致。政府可以通过出台政策等手段表明态度；投资者可以通过卖出股票等途径传递信号。那么，是什么原因导致这种“不一致”能较长时间存在，并导致政策意图难以在市场中体现呢？笔者认为，最根本的原因还是股权
分置引起的矛盾的深化。
股权分置的本质特征主要表现为：非流通股东以较低的投入，形成对上市公司的控制权。其主要依据是原国家国有资产管理局、国家经济体制改革委员会《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第十二条规定：“国有资产……折股比率(国有股股本／发行前国有净资产)不得低于65%。股票发行溢价倍率(股票发行价格／股票面值)应不低于折股倍数(发行前国有净资产／国有股股本)。”这标志着，股份有限公司成立时，国家投入1亿元资产，至少得折成6500万股。这相当于1.5385元为国有股初始发行时的每股最高价格。由于非流通股中国有股占多数，因此，该规定实际成了非流通股东以较低的投入折成股票的主要原因。按理说，上述规定只对国有资产折股行为作约束。但随着非公经济的发展，随着不同经济成分的企业成为上市公司，自然人和其他经济性质的法人，在以资产折成发起人股时，大多愿意“比照执行”上述规定。
非流通股东以较低的投入，形成对上市公司的控制权，造成了一系列问题。它使全流通的探索变得十分困难。在国有股减持大讨论中，曾有人提出解决全流通问题的“社会公众补偿论”，但如何补、补多少，很难拿出一个令各方都满意的方案。现在我们还要研究推出首次发行股票公司存量发行试点。但其主要障碍与全流通问题一样。这使得全流通的探索，至今裹足不前。
同时，它也使得非流通股股东与流通股东实现价值的途径不一样。也就是说，两者的价值目标存在差异。非流通股股东主要希望每股净资产增值。其见效快的手段是通过“圈钱”提高每股净资产。流通股股东主要希望股价上扬，以实现增值。当价值取向不一致时，利益纷争就容易出现。就主要发起人而言，它可以通过控股权行使主张。而它如果同时是另一上市公司的流通股股东时，就较难避免成为弱势群体的一员。一些非流通股东通过二级市场介入上市公司时，有不少这样的案例。
另外，它也影响着对社会公众投资者的回报。相当数量的上市公司净资产，主要是由社会公众投入大部分资金、非流通股股东投入少量资产形成的。但在分红时，由于非流通股股东一般拥有较大的股份，理所当然地拿走了大部分红利。因此，我们提倡上市公司多分红，更多地得到实惠的，还是非流通股股东。这使得相关的监管目标难以得到全面、完整、充分地体现。
非流通股东以较低的投入，形成对上市公司的控制权的格局，早就存在。但在发展初期，证券市场投机气氛较为浓郁。投机行为受到打击后，投资者在股权分置面前又较难找到新的盈利模式。这样，股权分置引起的矛盾，就被搁置到桌面上了。
(作者单位：西南证券研发中心）
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