兴证解读政府工作报告：需求结构调整方向值得关注

　　【兴证固收】结构优先，淡化总量 ——2018年政府工作报告解读

　　喻坤、黄伟平 

　　来自微信公号：兴证固收研究

　　投资要点

　　经济目标维持不变且有所淡化，反映当前总量层面可能并非政府的核心关切。从2017年经济整体的运行状况来看，增长、通胀和就业的实际表现情况均好于年初工作报告给定的目标：实际GDP同比增6.9%（目标为6.5%），CPI同比增1.6%（低于3%），新增城镇就业超过1300万（目标为1100万）。虽然2017年经济仍处于改善阶段，但2018年政府工作报告并未相应提高宏观经济目标，而是维持了与去年相同的水平，其中GDP增速仍然设定在6.5%左右，并且今年也未再公布投资、消费等目标。这一定程度上可能反映了当前经济总量的变化并非政府的核心关注点，从而政策对于总量层面的小幅波动的容忍度也会有所提升。

　　需求结构的调整方向值得关注。1）从扩投资、促消费转向促投资、扩消费。此次政府工作报告指出要“积极扩大消费”，“促进有效投资”，这与2017年的政府工作报告中的“促进消费增长”，“扩大有效投资”表述出现微妙的转换，这可能表明政策有意推动需求结构中消费和投资动能的切换；2）去产能和补短板的优先级发生变化。此次政府工作报告在“三去一降一补”的表述中，将发展壮大新动能和制造强国等内容放在最前，而2017年的政府工作报告中首先强调的则是去产能、去库存。这也意味着，随着去产能和去库存效果已经较为明显，政策的重心可能也逐渐从传统动能转向推动新动能发展。

　　政策刺激意愿边际放缓，且结构引导优先于总量调节。总量变化容忍度提升，而在结构调整重要性提升的背景下，财政和货币政策基调也呈现总量刺激边际放缓，而更突出结构调整的特征：

　　财政：赤字率下调部分属周期性调整，减税力度明显增大。2018年拟安排财政赤字率2.6%，较去年下降0.4个百分点，降幅大于此前市场预期。但需指出，赤字率变化既会受财政政策基调变化影响，也会受经济周期变化的扰动（税收变化是顺周期的）。而报告中也指出，赤字率下调“主要是我国经济稳中向好、财政增收有基础”，反映周期性因素可能也是引发赤字率下调的一个重要因素。从赤字规模来看，2018年拟安排的赤字规模与去年持平，结束了2013年以来预算赤字连续增长的趋势，反映财政政策基调上也出现了边际放缓。此外，虽然赤字规模持平，但一方面收支上似乎更加偏向减税：2018年减税力度明显超过上年；另一方面支出端也强调优化支出结构。

　　 货币：淡化货币信贷目标，结构导向进一步突出。货币政策表述与往年区别较大：即不再给出具体的M2、信贷及社融目标，而是要求保持合理增长，反映货币政策可能不会过于关注货币信贷总量指标的小幅回落。而与此同时，报告也强调要继续用好差别化准备金、差异化信贷等工具，反映服务经济结构调整是未来货币政策一个重要导向。

　　专项债扩容：为地方融资“开正门”。 从17大报告的“深化财税体制改革”到19大报告的“深化投融资体制改革”，地方政府及融资平台的属性发生质的变化，地方政府隐性债务问题上升到去杠杆的重中之重。从政策角度看，今年债务置换结束后，历史遗留问题得到完全化解。专项地方债是在地方政府新增债务的进一步延伸，开正门堵后门，今年在安排的地方赤字规模持平的同时，将2018年地方专项债规模从2017年的8000亿大幅上调至1.35万亿，也反映出监管在抑制地方政府不规范举债的同时，也为地方政府融资打开了一扇“正门”。

　　风险提示：外需变化超预期；监管政策超预期

　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

责任编辑：高艳云