平安证券解读政府工作报告：货币政策或边际松动

　　【平安宏观】2018年政府工作报告解读：迎接高质量发展的新时代

　　陈骁 魏伟 杨璇 

　　来自微信公号：宏评债论

✎平安宏观研究组

　　事项

　　3月5日，十三届全国人大一次会议开幕，国务院作政府工作报告，明确2018年政府工作报告的主要目标是：国内生产总值增长6.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右；城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率5.5%以内，城镇登记失业率4.5%以内；居民收入增长和经济增长基本同步；进出口稳中向好，国际收支基本平衡；单位国内生产总值能耗下降3%以上，主要污染物排放量继续下降；供给侧结构性改革取得实质性进展，宏观杠杆率保持基本稳定，各类风险有序有效防控。

　　平安观点

　　对于2018年政府工作报告内容，我们认为重要的关注点包括：1、虽然GDP目标增速不变但政策导向已明显发生转变，稳增长逐渐淡化，高质量才是关键；2、财政赤字率目标调低，积极财政方向未变但力度减弱；3、未设M2与社融增速目标，或为金融监管的推进留有余地，货币政策措辞缓和，重提松紧适度；4、新增城镇调查失业率目标，一般性转移支付规模增速小幅提升，与扶贫的工作重点相符；5、供给侧改革内容较去年明显更为丰富，且更加强调新动能的培育，互联网行业被着重提及；6、改革部分新提稳妥推进房地产税立法，改革个人所得税，推动债券、期货市场发展，但考虑到草案与细则制定进程，房产税年内落地概率仍低；7、区域协调发展战略地位有所提升，京津冀协同发展、雄安新区、粤港澳大湾区、长江经济带是重点发展方向；8、全面开放力度进一步加大，积极扩大进口、全面开放制造业外商投资、开放金融领域外资准入、自由贸易港均是重点开放内容。总体而言，今年政府工作报告中将“高增长转向高质量”的思路一以贯之，借改革开放40周年的契机，政府将通过高质量的发展思路、加大改革开放、打好三大攻坚战，推动中国经济进入转型升级的新时代。

　　3月5日，国务院在第十三届全国人民代表大会第一次会议上做了2018年政府工作报告。报告回顾了过去5年的工作，并对2018年的经济工作进行了总体部署。对比2017年的目标与资本市场热点问题，我们认为有以下几个方面值得关注：

　　■  经济目标：增长进入高质量发展阶段

　　1、2018年GDP目标保持为6.5%，CPI保持为3%，但政策重心已变。

　　对于经济增速目标的设定，今年报告的措辞是：“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，从经济基本面和就业吸纳能力看，6.5%左右的增速可以实现比较充分的就业”，而去年的表述为：“稳增长的重要目的是为了保就业、惠民生”。经济增速目标较去年持平，表明在2017年经济企稳回暖的情况下，政府对增长仍然有较为充足的信心；而再度强调经济由高增长转向高质量，表明经济工作的政策导向已发生了明显转变，经济增速的重要性让位于经济质量。同时值得一提的是，今年主要目标段落还新增了“供给侧结构性改革取得实质性进展，宏观杠杆率保持基本稳定，各类风险有序有效防控”的表述，这意味着在2018年，改革推进、调控杠杆、防范风险仍将是经济工作的重点内容：供给侧改革将继续推进（重点有所变化），宏观杠杆率的调控将从金融部门过渡到实体部门（政府/居民），各领域的风险防控也将继续推进（房地产泡沫/地方债压力/金融风险等）。

　　2、赤字率目标调低，积极财政方向未变但力度减弱

　　今年赤字率拟按2.6%安排，比去年预算低0.4个百分点，财政赤字2.38万亿，与去年预算赤字规模持平，其中中央财政赤字1.55万亿元，地方财政赤字8300亿元，中央地方赤字划分比例仍基本保持不变。另外今年地方专项债券预计发行1.35万亿元，比去年预计发行规模增加5500亿元，考虑到2015、2016、2017地方专项债规模为1000、4000、8000亿元，所以基本呈线性增长趋势。

　　财政赤字率的下调无疑将受到市场高度关注，并由此带来财政政策转向的推测。对此我们认为，积极财政政策的取向尚未转变，但政策力度将较去年有所减弱。一方面，基于经济稳中向好、财政收入增加，今年财政预算支出在赤字率调低的情况下仍能进一步加大；但是，按照今年21万亿的财政支出规模计算，2018年财政支出增速将显著低于2017年。另一方面，今年赤字率2.6%对应财政赤字2.38万亿，而如若赤字率仍保持3%对应财政赤字2.74万亿，赤字缺口3600亿元，这已经能够被5500亿元的地方政府专项债增量（即地方政府基金赤字扩张）所覆盖；但是，专项债的扩张是为了配合“防范地方政府债务风险、严禁地方政府违法违规举债、担保”等相关政策，也意味着，地方政府通过专项债的“规范化举债”规模增加的同时，其隐性违规债务将受到较强的约束。如此综合来看，广义财政支持力度恐怕仍将趋于下降。

　　3、未设M2与社融增速目标，货币政策再提“松紧适度”

　　过去几年M2增速目标基本保持在12%-13%之间，是根据GDP增速与CPI增速之和再加上2-3个百分点的货币深化来确定；但从2016金融监管加强开始，M2目标增速与实际增速差距明显拉大，2017年实际M2增速仅为9.6%，较目标增速低2.4个百分点。考虑到2018年金融监管与去杠杆仍是重点工作任务，今年未提具体M2与社融增速目标，而仅是笼统表述为“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长，维护流动性合理稳定”，或为金融监管的进一步推进留下余地。目前预测来看，2018年M2增速仍将保持9.0%的相对低位。

　　货币政策措辞缓和，再提“松紧适度”。去年政府工作报告中释放的货币政策收紧姿态明确，而今年再提“松紧适度”，“保持流动性合理稳定”，措辞较去年有所缓和，这也与我们对于年内货币政策可能边际松动的判断相一致。考虑到2018年经济增速可能温和回落，市场利率高企已带来融资成本上升，金融严监管下机构开始业务调整，货币政策应当提供一定的调整空间，其存在小幅松动的必要性；而美联储加息、宏观去杠杆的目标又将对货币政策形成掣肘，因而整体大概率呈现“价紧量松”的搭配。

　　4、新增城镇调查失业率目标，一般性转移支付规模增速小幅提升。

　　登记失业率仅包括登记的失业人数，明显低估了真实失业状况；而新增的城镇调查失业率指标能够对就业情况进行更为准确的刻画，在当前淡化经济增速指标的政策导向下，未来就业指标更值得重点关注。据此前统计局局长发言表示，调查失业率将在今年年底之前正式公布。今年一般性转移支付规模增速设为10.9%，较去年的9.5%小幅上升。考虑到今年中央财政赤字基本持平，一般性转移支付规模增速的提升显示了政府对于穷困地区扶持力度将有所加大，这种政策导向也与当前三大攻坚战中“扶贫”的工作重点基本相符。

　　除此之外，其他政府工作目标内容基本与去年保持一致：城镇新增就业1100万人以上，城镇登记失业率4.5%以内；居民收入增长和经济增长基本同步；进出口稳中向好，国际收支基本平衡；主要污染物排放量继续下降。今年单位国内生产总值能耗下降3%以上，较去年的3.4%小幅下滑，可能是由于去年环保工作已取得较大进展所致，今年环保工作仍是重点工作内容。

　　■  2018年经济工作重点解读

　　政府工作报告明确了未来工作的三方面重点：一是大力推动高质量发展，二是加大改革开放力度，三是抓好决胜全面建成小康社会三大攻坚战。在此基础上，提出了对2018年政府工作的几点建议。

　　1、供给侧改革内容从“三去一降一补”转变为“壮大新动能、加快制造强国、破除无效供给、深化放管服、减轻企业负担”。其中新动能领域强调互联网与大数据：实施大数据发展行动，加强新一代人工智能研发应用，在医疗、养老、教育、文化、体育等多领域推进“互联网+”；制造强国部分提出“推动集成电路、第五代移动通信、飞机发动机、新能源汽车、新材料等产业发展”；破除无效供给是指“今年再压减钢铁产能3000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨左右，淘汰关停不达标的30万千瓦以下煤电机组，加大僵尸企业破产清算力度”；深化“放管服”改革提出全面实施市场准入负面清单制度、进一步简化群众与企业的办事手续流程；减轻企业负担包括全年再为企业和个人减税8000多亿元、全年要为市场主体减轻非税负担3000多亿元，不合理的坚决取消。供给侧改革内容较去年明显更为丰富，且更加强调新动能的培育。

　　2、稳妥推进房地产税立法，改革个人所得税，推动债券、期货市场发展。改革部分仍然基本包括国企改革、民营企业发展、产权制度、财税体制、金融体制、社会体制、生态文明体制七大领域，与去年相比，财税体制改革部分新增“健全地方税体系，稳妥推进房地产税立法，改革个人所得税”，金融体制改革不再像去年一样强调发展“创业板、新三板”，改为“推动债券、期货市场发展”，并新增“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，其他领域与去年变化不大。值得一提的是，虽然房地产税加快立法于近期多有提及，但草案制定、细则的制定均较为耗时，今年落定的可能性仍极低。

　　3、防风险、脱贫、环保三大攻坚战。十九大以来政府多次提及的“三大攻坚战”再度被强调。对于风险风范，报告首先表示“当前我国经济金融风险总体可控”，强调严厉打击非法集资、金融诈骗等违法活动，防范化解地方政府债务风险；脱贫方面，要求今年再减少农村贫困人口1000万以上，环保方面要求今年二氧化硫、氮氧化物排放量要下降3%，重点地区细颗粒物（PM2.5）浓度继续下降，脱贫与环保目标与去年保持一致。

　　4、今年区域协调发展战略地位有所提升，城镇化推进方向或有转变。今年区域协调发展包括两个主要部分，一是塑造区域发展新格局，重点提及京津冀协同发展、雄安新区、粤港澳大湾区、长江经济带，二是提高新型城镇化质量，要求今年再进城落户1300万人，1300万人的落户要求与去年保持一致，但今年此部分不再提及“支持中小城市和特色小城镇发展，推动一批具备条件的县和特大镇有序设市，发挥城市群辐射带动作用”，结合区域发展新格局的内容来看，城镇化推进方向似有所转变，围绕特大城市的都市圈发展可能是未来的重点。

　　5、推进消费升级、民营企业投资、开放力度再升级。消费方面，今年着重提出消费升级，并表示将新能源汽车车辆购置税优惠政策再延长三年，全面取消二手车限迁政策；投资方面，对于铁路、公路、水利的投资要求与去年相差不大，但着重表示要“在铁路、民航、油气、电信等领域推出一批有吸引力的项目，务必使民间资本进得来、能发展”；开放方面仍包括一带一路、外贸、外商投资、自由化便利化这几大部分，但开放力度明显加大：外贸部分今年表示要“积极扩大进口，下调汽车、部分日用消费品等进口关税”，外商投资部分今年表示“全面放开一般制造业，扩大电信、医疗、教育、养老、新能源汽车等领域开放”，与去年“进一步放宽服务业、制造业、采矿业外资准入”的措辞相比，开放力度明显加大，同时今年尤其强调金融领域外资准入开放，内容包括有“有序开放银行卡清算等市场，放开外资保险经纪公司经营范围限制，放宽或取消银行、证券、基金管理、期货、金融资产管理公司等外资股比限制，统一中外资银行市场准入标准；实施境外投资者境内利润再投资递延纳税”，另外探索建设自由贸易港也是开放方面的重点新增内容。

　　总体而言，我们认为今年的政府工作报告将“高增长转向高质量”的经济发展思路一以贯之，凭借改革开放40周年的契机，政府将通过推动高质量的发展、加大改革开放、打好三大攻坚战，实现中国经济的转型升级。

责任编辑：高艳云