二级市场购买流通股 银泰系频密收购的隐含信息

　　本报记者 范卫强 薛惟中 胡怡林 深圳、武汉、上海报道

　　一桩简单的投资，只因为它的主角是浙江银泰，就显得不一般。冠以银泰系的浙江银泰近年频频收购数家上市公司股权，尤其是近来对百大集团(资讯 行情 论坛)(600865 SH)和鄂武商(资讯 行情 论坛)(000501 SZ)在二级市场上收购举牌的举动，使得这家背后有着华平投资的零售巨人一举一动开始变得令人注目。

　　但银泰对鄂武商的股份收购真实原因可能十分简单：股价太便宜了。

　　在二级市场普通投资者与零售巨头的眼中，鄂武商等许多商业股的价值都存在严重的判断分歧。这家在浙江盈利能力极强的百货公司，最近退出了大连市场，开始对商业重镇武汉的数家商业上市公司展开收购行动。

　　高明投资

　　举牌鄂武商成为银泰试水武汉的开始。

　　鄂武商正在进行的股改在银泰系看来是可以巧借的东风。根据公告，浙江银泰2006年1月13日止持有鄂武商2334万股流通股，占全部股份的4.60%；武汉银泰持有尚未办理过户手续的一般法人股4313万股，占全部股份的8.51%。过户完成后，浙江银泰共计持有鄂武商股份6648万股，占总股本的13.11%。

　　而鄂武商推出的股改方案是10股送3.5股的对价方案，使银泰收购成本会大大降低。浙江银泰的总持股数就变成5534万股，占总股本的14.72%，持股比例仅比原第一大股东武汉国资公司低2.51个百分点。

　　根据鄂武商的公告，浙江银泰的收购始于去年中期。2005年6月30日鄂武商的收盘价格是2.86元，2006年1月19日的收盘价格是3.84元，半年时间升幅达到34%。一位不愿意透露姓名的零售行业分析师说，“这是银泰的一笔高明投资。”

　　鄂武商在2003年的净利润只有195万，2004年爆出6915万巨亏，在普通投资者眼中，这不是一家好公司。但是，鄂武商的主营业务却一直不错。银河证券商业研究员徐文武认为：“武商的MALL商业城(资讯 行情 论坛)已经成为武汉市商业的旗舰。特别是其中的武汉广场连续9年蝉联全国商业单店净利润第一。”

　　武商历史包袱和财务负担沉重。徐文武称，武商的房地产业务吞噬了零售主营利润。在海南房地产热时期，公司就开始进行房地产投资，资金来源主要是银行贷款，由于没有及时退出，这一块业务亏损极大，并成为公司一大包袱。从披露的信息看，1998年以来，每年的银行贷款都在10亿以上，每年的财务费用平均都在6000万以上。

　　旧的历史包袱随着新人的出现而改变。2004年10月，王冬生成为鄂武商的新任董事长。王冬生开始清理大量的不良资产，相继对一些房地产投资项目和实业项目进行转让，公司的战略调整为“重点发展百货和超市”。

　　2004年新管理层上任后，即在当年把坏账一次性提足，造成当年年报巨亏。但武商从那时候起，就开始“干净”了。相对应的，账面利润大亏的鄂武商，二级市场也是大跌。2005年4月22日，鄂武商的股价跌到了2.02元。但在普通投资者眼中的亏损公司，却成为了银泰的香饽饽。

　　一位商业分析师称，商业企业的估值不能只看市盈率，其实更侧重市销率(市值/销售额)。按这样的逻辑，国内很多零售企业其实被大大低估了，包括它们的地产溢价。这类企业的真实价值只有在被收购时才会体现出来。

　　谋求控股

　　尽管银泰方面曾在不同场合多次表示，进入鄂武商只做战略投资者。但这并没有取得普遍的认同，市场较为一致的看法是认为银泰的目的就是要控股，如果成功控股鄂武商银泰会是一次重要的胜利。

　　银泰要走出浙江扩张自己的百货业版图，最佳途径就是收购。国内百货业的战略布点已经基本完成，但与此同时这家在浙江盈利能力最强的百货公司并没有能够将其成功模式复制到全国。2006年1月中旬，一则“银泰百货告别大连”的广告出现在大连的媒体上，银泰持有大连银泰60%的股权。据一位熟悉东北商业领域的商业公司高管透露，“大连银泰关门主要就是因为经营不善。”

　　据本报了解，大连银泰开设在大连星海湾，并非市中心，因为市中心已经被大商股份(资讯 行情 论坛)布满了点。而银泰在浙江的店，均位于黄金地段。海通证券商业研究员路颖认为：“国内各个城市百货店的商圈基本上已经形成，都已经布局好了，新建一个没有意义。百货同超市比，更受到消费习惯和固有品牌等的影响。”

　　另一个猜测是，银泰看重的是鄂武商的现金流。作为武汉商业的龙头企业，武商现金流巨大，而银泰的一个重要业务就是房地产。一位不愿透露姓名但长期跟踪银泰系的分析师表示，“银泰的资金管理能力很强，有一套自己的风险控制能力，管理的比较紧，能够在地产和百货之间找到平衡点。”

　　但银泰目前还只能做一个战略投资者。鄂武商的一位法人股股东称：“银泰曾找过我们谈，当时也提到了要收购股权，但是没进一步深入谈下去。银泰当时表示，自己就是做一个战略投资者。”

　　据本报从武汉当地对鄂武商重组进展较为知情的人士处获悉，“鄂武商作为武汉最好的商业企业，当地政府并不倾向于外来机构控股武商。”

　　即使取得了控股权，银泰要成攻进入鄂武商，仍然并非易事。鄂武商内部人士称，“鄂武商目前的中高层，都是原来的老武商培育出来的，而且是成梯队的培育。他们经营着全国单店盈利能力第一的MALL，对自己的经营能力非常有信心。而且内部铁板一块，他们并不希望外人插手。”

　　另一个引起市场猜测的是，银泰在二级市场频频收购零售企业流通股，是否是由背后的华平授意。据此前媒体的报道，全球最大创投基金之一的华平投资通过全资子公司北山控股，用9000万美元换取银泰百货40%的股权。

　　但接近华平的知情人士称：“华平尽管看好中国

零售业，但它仅作为战略投资者投资银泰，目标是把银泰百货做上市。华平对收购业绩不好的零售企业并无兴趣。”