万科半年佳绩背后隐忧 增加土地储备背财务压力

　　历过完整行业周期的万科，如何判断展现在它面前的行业机会，把握艰难期的发展呢？

　　作者:本刊记者 朱晓谨、孙旭东/文

　　“本年度净利润超过2004年不存在悬念，而持续稳定增长，也已初现端倪。”万科(资 讯 行情 论坛)(000002)这样讲的时候，背后是它今年上半年主营业务收入和净利润分别同比增长75.6%和152.6%的成绩单。它上半年净利润7.95亿元，几乎达到2004年全年的水平(去年净利润8.78亿元)。万科上半年已销售但未参与结算的面积高达59.3万平方米，金额合计约35亿元，下半年的业绩有强有力的保证，似乎全年净利润增长30%毫无疑问。

　　然而，中金、申万、招商等知名券商研究部门的报告却对

房地产业谨慎措辞，对万科“维持”甚或是“下调”的投资评级，提示投资者应更全面去解读万科优异的中期业绩。

　　难以再现的成功

　　2005年一季度，35个大中城市房屋销售价格比去年同期上涨9.8%，其中商品住宅销售价格上涨10.5%。“万科上半年的成功，终究是与当时环境相匹配的。”一位分析人士称。

　　形势逆转出现在今年第二季度。国务院提出的八条措施，以及中央七部委《关于做好稳定住房价格工作的意见》，使持币待购之意转浓，上海、杭州、北京、厦门等城市5月日均成交量均较4月下降超过20%。上海最明显，5、6两月份商品住宅成交量均在80万平米左右，仅为2004年月均成交量270万平米的30%。

　　现在看来，万科预先察觉了经营环境的变化，并及时应对，2004年末由于部分城市房价上涨趋势明显，一些地产企业“惜售待涨”，而万科却按既定计划推出产品，取得不俗成绩。此外，2004年公司已销售未参与结算的项目为2005年上半年的业绩增色不少，如果万科2004年末高达21.67亿元的预收账款，全部在上半年转为收入，则占到收入的一半(上半年主营收入43.34亿元)，与之相比，2003年末预收账款对2004年的业绩贡献仅为4.65亿元。

　　珠三角(深圳、广州、佛山、东莞)与长三角历来是万科最大的两个区域市场，其中以上海为首的长三角是房地产泡沫最严重之地，把握在此的销售节奏是个难题。

　　基于“珠三角房价表现平和，意味着较低市场风险；长三角上升势头强劲，但也包含较大波动可能”的判断，万科在2005年上半年尤其一季度加快了在长三角的推盘速度，1-4月实现销售面积20.9万平方米，收入15.5亿元，明显高于珠三角(销售面积9.1万平方米，销售收入6亿元)。

　　这是万科的努力，它试图把宏观调控对公司的影响降到最小，但很显然，如果宏观调控不能很快结束，万科也不能幸免。上半年的成功经验，几乎不可能在2006年重演。

　　市场景气的逆转估计需要两年左右。“调控影响不会局限于个别城市，可能波及全国，二线城市抗冲击能力更弱。”万科总经理郁亮在6月初中国城市房地产开发商策略联盟的一次聚会上这样判断。

　　如果万科预测正确，2006年才是它表演的舞台。“在宏观调控逐步深入之后，市场面临很多机会……”它在中报如此表述，调控将提高行业规范度，使优秀企业通过规模性扩张获得更大市场份额，能够盘活存量土地。

　　“万科倾向于买同行公司股权。”董秘肖莉如此解释“盘活存量土地”。这将是一个能够使成本和价格可控，付款条件更优惠的方式。在今明两年的重头——北京市场，万科更多会采用这种方式。

　　土地储备的财务压力

　　万科认为“房地产行业正在进行艰难期”。但事实上，它在今年上半年吃进400.3万平方米土地，高于行业高潮的2004年全年(397万平方米)，更不论行业渐入佳境的2003年(只有276万平米)。

　　这种与口头陈述背道而驰的拿地举动，实在低调而快速。

　　我们来看看万科的短期财务压力——上半年末，其资产负债率63.47%，为近年之最，它的现金流的状态同样不容乐观，在上半年盈利7.95亿元的条件下，其经营活动产生的现金流却是-9.55亿元。

　　万科对本刊表示，上半年拿地以公司既定的经营计划执行，对于地价支付公司亦有相应的资金安排。肖莉说，万科中期负债率提高，有3方面原因：“卖多了楼”，从而预收款同比增长9-10亿元；收购南都股权款中尚未支付的9亿元；以及上半年支出的3亿多元红利。

　　不过，万科亦承认目前的资产负债率，使进一步举债受限。于是，一边想快速拿地，一边想是融资渠道的开拓——中外合资投资性公司、信托融资、境外银行贷款、与境外基金合作等多种方式的结合，万科上半年末非国内银行借款占总借款的比重提高到63.56%。肖莉说，“总体上看，公司财务状况依然处于比较稳健的水平。这仅是上半年经营性现金流的状况，从全年看并不是问题。公司在2005年中期的货币资金达19.5亿元，中期末有72万平米在售楼盘，年内公司还要推出142万平米新上市房源，加上预收账款的回笼，预计会带来数十亿的现金流，缓解财务压力。

　　尽管如此，万科尚有已签合同未付的约定资本支出项目共计46.96亿元，需要在合同他方履行合同规定的责任与义务同时，若干年内支付，约定资本支出比年初猛增57.06%。财务压力仍然极大，这让我们依然担心万科目前的土地储备节奏，是否给公司财务留下足够的空间。

　　在一个可能很漫长的冬天，土地储备是一项重要的约束条件，万科应不有此之虞，它上半年已在长三角投入太多，分析师们断定它继续大规模拿地的可能性很小，而万科董事长王石两个月前这样说：“下半年放缓拿地速度，甚至不拿地。”

　　区域选择

　　那么，万科在土地储备的区域性安排上，留给自己的空间有多大？

　　首先是对长三角的投入。今年3月份，万科收购了上海南都、苏州南都和浙江南都的部分股权，总价18.58亿元。中国房地产企业老大这种一掷千金的豪气，表明它对长三角楼市未来的判断。而此项收购每季度股权摊销金额达到3700多万元，如果收购这些公司得到的土地不能够很快地开发出售，也会给万科短期业绩以一定负担。

　　万科表示，受让浙江南都部分是公司的股权投资，目前这部分收益情况好过预期。受让上海、苏州部分，是为了增加项目储备，由于受让价为评估价的7—8折，即使目前看也大大低于市价，而且还有两年付款的优惠安排，应该说很合算。而股权投资差额摊销，公司认为虽然会影响利润项，但不影响现金流，亦不足为虑。

　　而南都仅是万科在长三角诸多投资中的一项。去年末，万科在长三角的土地储备已经超过珠三角，今年上半年新取得的土地储备中，长三角占60%以上比例，而珠三角不过10%。假如按申银万国分析师陈昱新“未来一年上海房价将进一步下跌10%-15%，并波及长三角其他城市”的判断，如果“冬天”比预期的长，万科是否还有足够的余地，通过调整开发区域来获得良好的经营业绩？

　　肖莉表示，万科在长三角土地储备的数量上可满足未来2-3年的需要，但上海的储备量仍不够，万科现在在上海的储备，乃是为2007年、2008年做准备，是考虑了开发周期之后所做的安排。

　　其次，万科下半年计划新开盘项目及加推楼盘共34个，推盘面积约142万平方米。尽管珠三角只有3个新项目，但下半年仍将成为万科最大的利润源，“而其他区域将主要为经营规模的增长做出贡献”。但上半年万科在珠三角合计储备土地42.13万平方米，甚至不如上海一地的储备量77.75万平方米。这种口头上与实际做法的巨大差异，是否出于万科对短期与中长期市场的不同预期？

　　对此，万科答复说，珠三角市场近年来表现稳定，长三角则不然，公司对下半年判断，体现了稳健原则。万科自称拿地一方面要满足短期开发需求，另一方面要符合长期发展布局。公司在珠三角已有项目储备尚能够满足开发需要，土地策略倾向于项目结构调整。

　　今年上半年，万科在北京新增土地储备仅4.38万平方米，东三省沈阳、长春、大连等二线城市的土地储备都远高于它。但这并不意味万科忽视了这里。

　　肖莉说，今年上半年，万科对二线城市的储备多了一些。过去几年，万科先布局珠三角，去年见到了成效；后长三角，今年也有收益；今明两年的重点是京津地区，可在今年底明年初见到成果。

　　万科重点将放在深圳、广州、上海、北京、天津五个核心城市，因为在全国，万科的份额不到1%，行业竞争仍很分散。造房子和其他生产一样，可以集中采购、集中生产，从而降低成本。因此肖莉明确表示，不会在如重庆、兰州这样的二线城市做新的投入。在万科第二轮扩张中，在武汉、成都的继续投入，也源于这些地区的过往投入。

　　现金为王的保证

　　“现金为王的策略会伴随万科度过整个行业的一段艰难期。”肖莉表示，这是万科首次在半年报中提出“现金为王”。

　　据称，万科为此成立“海燕小组”，系统地检讨和布局下半年及全年的销售策略。并且，万科将调整于去年年末制定、在年初披露的“较为乐观的”全年开工和竣工计划，计划将开工面积向下调减约15%，竣工面积向下调减约10%。万科管理层认为，减少现金支出，是顺应政策和市场变化之举。因为万科的项目绝大多数为多层，相对工期较短，启动快，并不会因此而错失市场可能的机会。

　　令人担心的是南京万科。

　　南京金色家园项目2004年12月竣工，2005年初已完工开发产品余额为1887万元，至6月末仍有1435万元，销售比例仅为24%。另据报道，万科在南京的第二个项目光明城市去年9月份开盘，均价6599元/平方米，成交比例为36.9%。10个月的销售量不足四成，显然，万科在南京遭遇困境。

　　而从分部报表提供的情况来看，南京万科的盈利情况却是相当不错，主营业务收入3751万元，净利润1086万元，净利润率高达28.95%；结算面积0.44万平方米，每平方米为公司带来的净利润高达2468元，净利润率和单位面积净利润两个指标在万科所有的地区分部中均排名第二，仅次于深圳。《每日经济新闻》报道，光明城市二期楼盘(精装修)均价6500元/平方米，与一期毛坯房价格相当，新客户并不满意，认为优惠不够。南京万科的暂时困境，是否因为没有认真贯彻总部“现金为王”的指导思想，仍追求利润最大化所致？

　　万科并不回避在南京的暂时失利。公司回复说，南京光明城市片区竞争激烈、短期供过于求，加之前期经营不够成功，导致销售情况不理想。现在面对宏观调控，经营中需要将现金流作为首要因素、项目收益率作为次要因素来考虑，以加快资金回笼。

　　但是，公司回复本刊说金色家园项目早已全部销售完毕。那么，在中报截至日后的两个月内，万科有何妙方完成76%的销售量，截止发稿时，记者仍未得到确认。

　　其实，最让人担心的不是南京万科销售策略失误，而是万科的差异化战略能否持续奏效。万科以其良好的品牌形象和优质的物业服务驰名，很久以前我们就知道万科的楼盘即使比附近的楼盘高出1000元/平米仍能畅销，然而，南京的情况似乎已非如此。

　　如果不能通过差异化提高毛利率，为获得超过平均水平的利润，公司就只能和同行拼成本，而这显然不是万科所长。此外，南京万科置业有限公司总经理段军表示“万科绝不会考虑简单低价”。然而，“不简单低价”和“现金为王”的指导思想，需要一个精湛的协调。而万科“突破板块内同质化”竞争的努力，也需要一个很好的切入点。“万科的房子比同区同档房子贵1000元左右”的市场认识，显然不利于当前的市场开拓。那么，万科会如何应对这种情况？

　　“万科制造确实存在一个品牌溢价，但是价格高不高，关键在于这个溢价的参照系是谁。其实，万科与周边中远、合生创展的房子比，价格并不高，”肖莉表示，公司近1-2年来，一直在努力树立一个合理回报的形象。比如，深圳的“十七英里”项目，王石一再强调不能卖得太高，在操作中，万科在办好产权证前，不替业主做转让，也是为了防止价格被抬高。

　　“万科的毛利率并不比同行更高。”肖莉说，“市场不好时，公司会调整这个溢价的空间。万科认为，溢价不仅仅体现在价格的绝对高出，在同等价位上，这个溢价也会体现出更优的性价比。”

　　9.22亿元差异难获解释

　　今年上半年，万科经营活动产生的现金流量净额为-9.55亿元，不完全、甚至并非主要是公司增加土地储备所致。

　　公司销售商品、提供劳务收到的现金为51.66亿元，购买商品、接受劳务支付的现金为37.27亿元，结余为14.39亿元，而公司支付与收到的其他与经营活动有关的现金分别是16.43亿元和1.43亿元，相差竟然达到15亿元。

　　万科在半年报中称，合并报表中支付的其他与经营活动有关的现金主要为营业费用、管理费用以及支付的与关联公司往来款。那么，支付的其他与经营活动有关的现金减去营业费用和管理费用后，再减去收到的其他与经营活动有关的现金，应该表现为应收关联公司的款项增加或应付款减少。在表2中我们做了一个估计，与根据公司披露的关联交易数据估计的数字相差9.22亿元。

　　“这是因为本期收购子公司的影响。”万科解释道，第五园公司在1-5月仍是集团的关联公司，6月正式纳入合并报表。根据财政部关于执行《企业会计制度》和相关会计准则有关问题解答(二)，企业在报告期内购买子公司的，在期末编制现金流量表，将购买日至期末的现金流量信息并入合并现金流量表。但根据合并报表暂行规定，资产负债表比较会计报表的期初数并不包含购买子公司的期初数。

　　查阅半年报，5月31日第五园公司的资产只有4.24亿元，即使这些资产全部来自应付万科的往来款，也只能解释9.22亿元差异的一小部分。