三位业内专家七问中集 第一绩优股业绩是否真实

　　编者按：

　　绩优白马，是众多投资者对中集集团(000039)的一致评价。2004年第三季度，中集集团发布公告显示，公司前3季度每股收益1.767元，高居两市每股收益排行榜榜首。

　　然而高额收益随即引致了一场信任危机，网上开始流传质疑中集集团业绩的帖子。 2004年11月4日，中集集团发布《关于公司业务的说明公告》试图予以澄清；11月8日，又在全景网召开业绩说明会。但投资者对中集集团业绩的疑虑却很难就此消除。

　　本文是三位会计专业人士[s1]，长期跟踪研究中集集团的公开资料后，针对该公司财务问题所提出的一系列疑问。这是质疑中集集团的文章，首次完整而有逻辑的在媒体发表。

　　《新财经》之所以发布这篇文章，只是希望，这些与众不同、甚至逆耳的声音能够让更多投资者接收、思考、判断，让事实和真相通过理性的争论、解释和验证，一步步清晰、明朗。

　　但愿这个市场上，健康、诚信、优质，且能坦然面对质疑的企业越来越多。

　　文 孙旭东 王纪平 孙进山

　　中集集团(资讯 行情 论坛)的业绩是否真实？质疑者怀疑中集集团造假的依据何在？

　　一、集装箱销售价格是否真实？

　　2004年上半年中集集团实现主营业务收入110.96亿元，净利润9.34亿元，分别比上年同期增长75.36%和178.63%。净利润的增幅远远超过主营业务收入的增幅，原因是在企业的生产经营中存在经营杠杆，即收入的增加引起变动成本的同比例增加，而固定成本保持不变使得利润率提高。因此，销售收入的分析至关重要。

　　在中集集团的销售收入结构中，集装箱的销售收入占了90%以上的比例，因此我们的分析重点是集装箱业务。2004年上半年中集集团销售集装箱724,516TEU(换算箱的英文简写，又称标准箱，即以20英尺集装箱作为集装箱计量的换算单位)，同比增长28.85%；集装箱销售收入999,899万元，同比增长61.70%。销售收入的增幅更大是因为集装箱销售价格上涨，从以上数据来看，价格上涨对收入增长的贡献比销量上升更大。此外，价格上涨还使得中集集团集装箱的毛利率从2003年上半年的12.04%上升到16.02%——很显然，价格上升是中集集团业绩突飞猛进的第一功臣。

　　按中集上半年99.99亿元的集装箱销售收入来计算，其销售价格每提高1%，就会增加0.99亿元的利润。因此，我们将第一关注点落在了集装箱的销售价格是否真实上。

　　2004年上半年集装箱价格大幅上升，按中集在2004年半年报的说法，“集装箱的主要原材料——热轧钢板在去年高位水平上快速上升并保持坚挺，我国钢材平均价格同比上涨最高达40%左右。因此推动集装箱价格水平比上年同期上升约30%。”而按中集在《关于公司业务的说明公告，“集装箱需求强劲，加之钢材价格急剧上涨，干货集装箱价格有较大幅度上涨，2003年比上年同期超过15%，2004年上半年比上年同期上涨40%以上。”

　　我们知道，集装箱是一种同质化严重的商品，各个集装箱厂家生产的集装箱并无太大的差别，因此，其价格也就应该相差无几。在全球的集装箱行业中，中集集团是第一大厂商，而胜狮货柜(行情 论坛)企业有限公司(SINGAMAS CONTAINER HOLDINGS LIMITED)是行业内第二大厂商，胜狮货柜在香港和新加坡上市，这使得我们能够通过胜狮的财务报告来映证中集的情况。但与胜狮货柜相比，中集集团集装箱售价的涨幅有些不可思议。

　　从胜狮的半年报来看，公司净利润的增长主要依赖集装箱销量的增长，价格上升对净利润的贡献相比之下不足为道。

　　2004年上半年胜狮货柜总营业额为2.36亿美元 ，同比增长15.8%；净利润1,048.50万美元，同比增长49.2%。然而公司的经营溢利仅为1,036万美元，同比下降了5.28%，净利润的上升主要依赖应占共同控制实体之溢利从2003年上半年的150.7万美元猛升至494.2万美元。这是因为公司由胜狮持有50%权益的青岛太平货柜有限公司未纳入合并报表，其盈利体现在应占共同控制实体之溢利上。

　　下面我们不考虑青岛太平而只分析胜狮货柜合并报表内的集装箱业务。2004年上半年胜狮集装箱营业额为2.19亿美元，同比增长17.9%，但经营溢利反而从775.9万美元下降至682.6万美元。胜狮对经营业务这样回顾，“由于原材料及钢材供应短缺，原材料价格自2003年10月大幅上升，货柜价格也因此比去年同期上升约14%。” 按胜狮2003年年报，公司采取“成本加成”的定价政策，可以有效地把成本转嫁给客户，而2004年上半年集装箱业务盈利的下降，根据财华特约研究员张朝敦、林慧的说法，是因为“部分订单于原材料价格上升前接入”。

　　比较中集集团和胜狮货柜对业务的回顾不难发现，二者对集装箱价格上涨幅度的说法有极大的差异。然而事实上，胜狮在2004年10月进行了配股，为了提高配股价格它不可能隐瞒利润。相比而言，我们不得不问，为何中集的集装箱价格涨幅会远远超出胜狮？

　　二、为何与深圳海关的数据有较大出入？[s2]

　　从公开媒体披露的深圳海关的数据显示：深圳港口货运大增不仅带运国际船运巨头齐聚深圳，对集装箱的需求也大幅增长。据深圳海关统计，2004年前10个月份深圳口岸集装箱出口20万个，货值5.2亿美元，与2003年同期相比分别激增51.5%和98.5%。2004年1至10月深圳口岸20英尺的集装箱出口平均价格为1629.5美元／个，40英尺的为2684.1美元，分别增长37.4%和25.9%。深圳集装箱出口呈现量增价扬的良好趋势。

　　从中集的财务报告来看，华南地区的收入增长最为迅猛，2004年上半年达到46.86亿元，同比增长112.93%。让我们来分析一下这部分收入。

　　(1)价格分析

　　从价格方面来看，深圳海关提供的消息是1至10月每TEU的价格低于1629.5美元(20英尺的为1629.5美元，40英尺的为2684.1÷2=1342.05美元)，但我们在于中集的对比中仍采用1629.5美元这一价格。中集的财务报告中集装箱价格又是如何呢？

表1  中集集团集装箱业务前3季度经营情况及季度情况(单位：万元)

                2003年1-3季度 2004年1-3季度 2004年1季度 2004年2季度 2004年3季度
集装箱销售收入      983,705      1,711,191    358,993     640,906     711,292 
集装箱销售成本      843,249      1,432,759    317,448     522,242     593,069 
销售集装箱（TEU）   842,600      1,143,100    283,800     440,716     418,584 
其中：干货集装箱    783,400      1,052,000    262,000     403,536     386,464 
          比例       92.97%         92.03%     92.32%      91.56%      92.33%
      冷藏箱         40,300         49,300     18,500      17,330      13,470 
      特种箱         18,889         41,800      3,300      19,850      18,650 
平均单价（万元/TEU）   1.17           1.50       1.26        1.45        1.70 
平均单位成本(万元/TEU) 1.00           1.25       1.12        1.18        1.42 
毛利                140,456        278,432     41,545     118,664     118,223 
毛利率               14.28%         16.27%     11.57%      18.52%      16.62%

　　从表1来看，中集前3季度的集装箱平均售价为1.5万元/TEU，以1美元=8.3元人民币来计算，约为1803.6美元。中集集装箱的销售价格逐季上涨，而且无论是中集还是研究机构都认为集装箱的价格将保持在高位，因此我们可以得出1至10月集装箱售价应该高于前3季度的结论，但在与海关数据的比较中我们仍然采用1803.6美元这一价格。这个价格比海关1629.5美元的价格高了10.68%。注意到我们这里是用中集总体的平均售价来代替深圳的售价，但鉴于华南地区销售收入的增长在中集所有地区分部中最高的，我们有理由认为深圳的售价高于总体平均价格。再加上前面我们用比较保守的数据来进行对比，这个10.68%的差异可以说不小了。

表2 中集集团地区分部经营情况(单位：万元)

 收入        2003年上半年        2004年上半年    增长
 华北           900,450           1,255,677     39.45%
 华东         3,226,104           5,033,401     56.02%
 华南         2,200,789           4,686,123    112.93%
 海外                               120,669 

 合计         6,327,343          11,095,870     75.36%

　　是否会有其它原因使得中集的集装箱平均售价高出深圳海关的统计价呢？有，那就是中集的冷藏箱和特种箱的生产和销售不在深圳进行，而这两种箱的价格要高出干货箱。我们可以做一下估计，看这个理由是否能够完全解释海关数据与中集数据之间存在的差异。

　　从表1中我们知道中集2004年前3季度干货箱的销量占总销量的92.03%，则冷藏箱和特种箱占7.97%。我们设冷藏箱和特种箱的平均售价为P，干货箱的平均售价为海关统计的1629.5美元，则应有以下等式存在：

　　92.03%×1629.5+7.97%×P=1803.6

　　解方程可得P=3813.9美元。这个价格是否合理呢？中集2004年半年报没有提供集装箱分类产品的收入情况，我们只能以2003年半年报的数据进行推测。

　　2003年上半年中集冷藏箱的销售收入为88760.1万元，销量为26997TEU，仍按1美元=8.3元人民币来折算，平均价格为3961.2美元/TEU；特种箱的销售收入为29600.5万元，销量为14289TEU，平均价格为2495.9美元/TEU。

　　2004年前3季度中集冷藏箱销量为49300TEU，特种箱的销量为41800TEU，按2003年上半年的价格来测算则两箱的平均售价为3290.2美元/TEU，如果要达到3813.9美元的价格，则2004年前3季度两箱的平均售价要较2003年上半年上涨15.92%。问题是两箱的价格能有如此大的涨幅么？

　　同样因为2004年半年报没有披露集装箱分类产品的销售收入，我们只好以中集在半年报和澄清公告中对集装箱价格涨幅的不同说法来进行估计。

　　2003年上半年的数据和2004年上半年各箱种销量数据为中集财务报告数据。2004年上半年干货箱价格涨幅按中集澄清公告中数据，集装箱价格涨幅按中集半年报数据，销售收入为销量×2003年上半年价格×价格涨幅，销售收入合计数为以总销量按上述公式计算而得，差额为销售收入合计数减去三种集装箱的汇总数。从表3来看，即使冷藏箱和特种箱2004年上半年同比价格不上涨，三种集装箱的销售收入汇总数仍然超出了按总销量计算的销售收入，如果单纯地按表3来理解，这意味着冷藏箱和特种箱在2004年上半年价格还稍有下降！

　　难道说它们在3季度价格就大幅上涨了么？

　　(2)收入分析

　　2004年上半年中集集团在华南地区的销售收入为46.86亿元，而从中集季度报表来看，收入是逐季递增，具体情况见图1。

　　图1：中集集团2004年各季度实现收入情况

　　单位：万元

　　中集集团2004年前3季度的收入为上半年的167.29%，集装箱销售收入占收入的92.19%。如果按此比例来估计，华南地区前3季度的销售收入则为78.39亿元，集装箱收入为72.27亿元。我们无法得知中集在深圳地区的销售收入占华南地区销售收入的比例，鉴于2004年中集的生产任务十分饱满，我们认为可以以产能来估计收入比例。中集在华南地区拥有3家集装箱厂，分别是深圳南方中集集装箱制造有限公司、新会中集集装箱有限公司和漳州中集集装箱，其产能分别为50万、20万和6万TEU。以此来估计则中集2004年前3季度深圳地区的集装箱销售收入为47.55亿元，按中集在2003年增发新股的招股意向书中所说，“本公司的集装箱基本上完全出口”。而我们从海关的数据可以知道2004年1至10月深圳口岸出口的集装箱货值仅5.2亿美元，折合人民币仅约为43.16亿元。

　　那么，为何我们估算的中集集团2004年前三季度深圳地区集装箱出口总额竟然高于同期深圳口岸集装箱出口货值？要知道，47.55亿元还只是中集前9个月的估计数，而深圳出口的集装箱还可能有其他厂家的产品。当然，海关统计的口径与企业会计上确认收入的口径可能不一致，但是否会导致如此之大的差距呢？ [s3]

　　三、钢材成本单价可有隐瞒？

　　2004 年上半年，国产钢价格大幅上涨，目前钢价已经在600美金/吨左右。但是根据我们对中集成本结构的推算，中集的单位集装箱成本中所耗用钢材的单价大大却低于市场的钢材价格水平。为何会出现这种情况？

表4  中集集团历年成本数据

年度                      2001          2002        2003         2004上半年
市场价格(元)*           3504.36        3452.5      4068.9         5044.58
成本中的钢材单价(元)    2542.44        2527.22     2624.34        3715.64
主营业务成本            532090         785282      1190000        936987
集装箱成本/总成本        0.77           0.86         0.92          0.92
钢材成本/集装箱成本      0.45           0.45         0.45          0.5
单位集装箱耗用钢材(T)    1.6            1.6          1.6           1.6
集装箱销量(TEU)         453229         751578      1173293        725000
(*：市场价格以1mm热轧薄板上海市场现货价格为参照。)

　　2003年中集的增发招股书披露：集装箱生产投入的原材料主要包括钢材和木地板，钢材和木地板占产品总成本的60%，大约各占产品总成本的45%和15%。劳动力占产品总成本的比例不到10%。集装箱生产所需的能源主要是电力。

　　但据了解，随着钢材价格的上涨，集装箱的成本结构中冷轧钢材占比上升到50%左右。而每标箱所用的钢材大概为1.6吨。其中大部分是集装箱用特种钢材，这种钢材我国只有少数几家钢厂公司可以生产。我们测算了单位集装箱中所耗用钢材的单价。发现中集各年成本中钢材的单价低于市场价格30%以上。2003年甚至达到50%以上。而2003年和2004年上半年中集的毛利率分别为13%和16.8%。即便是中集根据钢材涨价的形势提前采购了钢材，也不可能差如此之大。[s4]另据我们所知，申银万国(行情 论坛)证券的分析师和上海证券的分析师测算的2004年上半年普通干货箱的成本中刚才成本所占比例约为62%——这与中集集团披露的数据同样有很大差距。我们不禁要问，中集可有隐瞒成本？

　　四、借款利率为何逐季下降？

　　从季报和半年报来看，随着中集集团销售收入的增长，其银行借款也随之迅速增加，而令人奇怪的是财务费用却没有明显变化。在此需要说明的是，中集在2004年没有利息资本化现象。

表5 中集集团财务费用相关情况(单位：万元)

                          2004年1季度           2004年2季度          2004年3季度
主营业务收入                397,541               712,046             746,609 
净利润                       18,470                74,927              84,802 
财务费用(利润表)              1,572                 1,364               2,109 
财务费用(现金流量表)          1,572                 1,918               1,555 
　
                          2003-12-31        2004-3-31     2004-6-30        2004-9-30
短期借款                    50,800           173,370       254,677          238,552 
一年内到期的长期负债         3,400             3,400         3,400            3,400 
长期借款                    42,208            44,008        66,473           66,773 
合计                        96,408           220,778       324,550          308,725 

　　需要指出的是，中集集团季报和半年报在编制现金流量表时财务费用的口径并不一致，后者是按照企业制度规定添列的，前者却并非如此，这使得报表的使用者在进行季度间的比较时遭遇困难。

　　表7中我们用现金流量表中的财务费用数作为利息支出数，以每季度银行借款的期初数和期末数的平均值来估计其平均借款额，并以此来估计中集银行借款的借款利率。表中2季度的利息支出数系以半年报数据减去1季度数据而得。

表7 中集借款利率估算(单位：万元)

                  2004年1季度    2004年2季度     2004年3季度
利息支出              1,572         1,918           1,555 
利息收入　
期初借款             96,408       220,778         324,550 
期末借款            220,778       324,550         308,725 
平均借款            158,593       272,664         316,638 
估计贷款年利率       3.96%         2.81%           1.96%

　　根据估计结果，中集的借款利率逐季下降，究竟是何原因使然呢？此外，从表6中可以看到，2004年上半年中集的利息支出大于利润表财务费用数，这意味着1季度的利息支出可能更大，即借款利率可能更高，也就说明利率下降得更大。

　　五、预提费用变化与经营不同步？

　　中集集团的预提费用多与其生产相关，按理说其金额应与经营额同步变化，然而事实并非如此。

表8 中集集团预提费用内容(单位：万元)
　
                        2004年6月30日
保修金                     38,336 
集装箱运费                  7,648 
特许权使用费                3,201 
水电费                      2,456 
销售佣金                    3,696 
已完工商品房的工程成本        377 
集装箱检验费                1,541 
银行借款利息                  139 
售后服务费                    591 
加工费                      1,066 
租金                          323 
其他                       10,077 

合计                       70,702 

　　图2：中集集团预提费用

　　单位：万元

　　不知道为什么2004年1季度收入增长不多，预提费用却大幅增长，而到了2季度收入大幅增长而预提费用又增长不多。

　　此外，中集集团对销售的集装箱提取保修金，保修金是预提费用中非常重要的一部分，然而令人奇怪的是2004年上半年中集集团提取的保修金居然没有支付分文。

表9 中集集团2004年上半年保修金   金额（美元）


2004年1月1日余额         43,343,030.90 
加：本期计提             10,473,280.62 
减：本期转回              7,517,177.00 
    本期支付                      0.00 
2004年6月30日余额        46,299,134.52 

　　其实从2002年开始，中集集团就没有再支付过保修金，难道中集的集装箱其质量真的达到了在保修内不发生任何保修事项的地步了么？

　　六、少数股东为何受冷落？

　　与合并报表中利润总额和净利润的大幅度增长相比，少数股东损益增长无几。

表10 少数股东与股东收益率比较(单位：万元)

             2003年上半年 2004年上半年 2003年1-9月 2004年1-9月 2003年7-9月 2004年7-9月
少数股东权益    57,789        74,205       55,831       74,042       55,831       74,042 
少数股东损益     5,322         5,617        7,764        8,513        2,442        2,896 
净资产收益率     9.21%         7.57%       13.91%       11.50%        4.37%        3.91%
股东权益       319,027       599,441      342,676      684,364      342,676      684,364 
净利润          33,520        93,397       57,073      178,199       23,553       84,802 
净资产收益率    10.51%        15.58%       16.66%       26.04%        6.87%       12.39%

　　2004年，中集集团利润大幅增长，股东的净资产收益率同比明显提高，而少数股东的净资产收益率却同比下降了不少。此外，按现行合并会计报表规定，企业在合并报表时应将集团内部各企业间的进行的内部交易进行抵消，抵消内部交易会减少一部分利润(内部交易形成的存货中未实现的利润)，而减少的这部分利润现行规定并未规定由股东和少数股东按持股比例分担，也就是说按现行合并报表规定编制的报表少数股东损益还有可能高估。在这种情况下，中集集团少数股东收益率与公司整体收益率的背道而驰就更加耐人寻味。

　　首先，我们此前已经分析过中集2004年业绩增长的主要原因是集装箱价格的上涨，因此经营集装箱业务的子公司即使没有扩大生产规模，少数股东损益也应比2003年上半年增长不少。此外，我们发现，与集装箱行业相比，2004年中集集团在其它行业的经营业绩丝毫不逊色，因此基本可排除行业因素的影响。

　　备注：中集集团2003年半年报和2004年半年报对业务分部的披露口径稍有不同，此表按2004年口径对2003年数字进行了调整。另外，2003年上半年中毛利数实为主营业务利润，考虑到中集所从事的行业中并无缴纳消费税的行业，主营业务税金及附加金额很小，因此基本可以忽略此因素。

　　我们对中集集团的少数股东情况进行了整理，具体情况如下。

　　从上表来看，中集集团的少数股东权益在各个行业内均有分布，中集未曾在财务报告内披露哪个行业经营遭到特别的困难而业绩不佳。此外，新纳入合并报表范围内的子公司最完于2003年8月成立，因此2004年应均无开办费一次性计入费用的事情发生，可以排除开办费对公司经营业绩的影响。

　　仅根据中集财务报告上的内容实在无法理解少数股东为何不能获得好的收益，但如果中集真的虚增利润，这个问题就非常好理解了——谁愿意在有少数股东权益或少数股东权益较多的地方造假让别人得利呢？

　　七、报表自相矛盾为哪般？

　　我们在中集的财务报表中发现了一些自相矛盾的地方。除去前面提到的财务费用口径不一致，还可以举出下面的例子。

　　1、 2004年上半年现金流量表补充资料中长期待摊费用摊销3365万元，而前3季度累计额却只有1099万元。

　　2、 2004年1季度现金流量表中合并范围变化对现金的影响金额为零，这应该意味着1季度合并范围没有变化，然而存货按资产负债表增加了103010万元，而按现金流量表补充资料只增加了90620万元。

　　更奇怪的是，中集在国际会计准则下编制的财务报表和在国内会计准则下编制的报表有诸多差异，尤其是收入方面的差异。

表13 不同会计准则下中集集团2004年上半年的收入情况(单位：千元[s5])
　
              国内会计准则       国际会计准则    差额收入
               11,084,771         11,050,471      34,300 
其中：集装箱    9,998,993         10,311,531    -312,538 
      半挂车      694,989            681,607      13,382 
      其它        401,688             57,333     344,355 
合计           11,095,670         11,050,471      45,199 

　　我们认为不同会计准则确认收入的条件可以不同，但总收入差别不大而明细项目有较大的差别，实在难以用收入确认条件不同来解释。

　　注：本文对中集集团业绩的分析以2004年上半年为主。这是因为与季报相比，半年报提供了更多的信息，而且中集集团的澄清公告也主要针对上半年的情况。

　　免责声明：本文观点仅为学术讨论，不代表《新财经》杂志观点。