证券市场周刊：后对价行情将回价值主线

　　股改全面铺开后，市场新的估值模式将形成，“低估＋对价”是衡量标尺

　　作者:本刊记者 吴德铨/文

　　“对价行情”是股权分置改革试点阶段无可争辩的亮点，股改全面推开的市场基础由此充分奠定，8月24日，股改22条《指导意见》顺利出台。

　　从股改初期到两批股改试点结束，股市从估值混乱走向估值迷茫，曾深入人心的“价值投资”理念被抛之脑后，“寻宝游戏”大行其道。但随着股改全面铺开，“对价行情”必然陷入散乱和无序，“后对价行情”如何展开值得关注。

　　“对价行情”告一段落

　　洋洋洒洒持续一个月的“对价行情”蔚为壮观。股改还在试点阶段即充分展现财富效应，稳定了场内存量资金信心，同时对场外资金构成相当吸引力，股改全面铺开的市场氛围被充分烘托出来。

　　“对价行情”的特征十分明显。据国联证券研发部张鹏等人统计分析，第二批试点中已成为G股的21家公司在未公告股改之前、准股改期间、公告股改后至停牌期间、支付对价的二次停牌之前平均涨幅均超越大盘。但是，股改赚钱效应正在递减，上述21家公司成为G股之后却并没有战胜大盘(见表)。

　　在目前没有大范围完成股改前，资金对准股改股、准G股的追逐明显。从长期看，G股作为市场的必然选择，价值回归和分化不可避免，主要风险来自后续股改公司对G股价值重心的牵引。

　　8月18日，受香港股市利空传言导致的“小股灾”诱发，沪深股市借势大幅调整，其中，上海本地股跌幅5.17%，远远超过大盘平均跌幅，上海本地股为首的获利盘套现和大盘蓝筹股作空成为此次暴跌的主要动力。原先预计于8月20日出台的股改指引，据称因有关部委会签时一度出现“卡壳”。在股改《指导意见》出台前，“对价行情”终于告一个段落。但8月24日，两市对五部委股改《指导意见》给予热烈响应，上午股指连续放量拉高。

　　价值理念将重新拾起

　　股改即将全面推开，那么如何看待“对价行情”的可持续性？

　　实际上，业内对此一直存有争议。一方面，以送股为主导形式的股改对价，并没有改变上市公司股本总量，对价支付不影响每股收益。上市公司基本面除了治理结构变数外，没有在短期内发生重大变化，企业内在价值没有根本变化，因此，股改试点阶段，价值投资理念事实上被推倒。

　　另一方面，送股等对价方式又因“含权”变现，增厚了现有流通股股东的股东权益，使得流通股含金量提高。只要对价估值合理，对价支付自然除权后，流通股价值仍然得以提高。同时，分析人士提醒，对比以往的虚高，股改期间大盘将出现虚低状况，大盘实际收益率会超过大盘涨幅，原因在于股改股票当日波动不计入指数，但股改股复牌后，平均涨幅可高达15%以上。因此，“寻宝游戏”虽摒弃了前期的价值投资理念，却有其理性一面。

　　但股改全面推开后，市场新的估值模式将逐渐形成。

　　东方证券研究所研究员提云涛、邓宏光认为，第二批公司征询方案时，许多投资者置当年所信守的价值投资准则于不顾，热衷于讨论对价多少及对价潜力，把风险控制抛至脑后，市场仿佛又回到博傻场面。盲目地以对价多寡作为投资的唯一准则实不足取，而应将对价因素置入公司基本面加以综合考量。

　　海通证券研究所吴一萍分析，大盘进入“后对价行情”时期，板块选择上应重回价值主线，表现形式是“低估＋对价”的衡量标尺，市场节奏也将不再是前期逼空式快速拉升，而可能转为震荡小幅盘升格局。提云涛、邓宏光认为，按照管理层安排，近年内绝大部分公司都会完成股改，从而绝大部分公司将进入国际化价值评判体系。“连续股改所产生的市盈率静态降低的会计效应，将在相当长一段时间里对冲周期性因素可能对市场造成的负面影响，从而为资本市场发展赢得宝贵时间。此时此刻，我们更应坚守基于基本面的投资理念，股改后的估值水平是评判公司价值的关键标准，特别是一些优秀的蓝筹公司已经显现出高息债券的债性，更值得着力关注。”

　　易方达基金管理公司投资总监江作良对《证券市场周刊》表示，长期来看，市场仍然会遵循价值投资理念，着重企业的基本面，而G股行情恰恰会促进将来个股投资价值的分化，为好企业提供更好的机会。