佛山照明众高管错失MBO良机 梦断幕后另有平衡

　　和讯网-《财经时报》特供

　　佛山照明(000541)的高管们在做大企业之后，却丧失掉进行MBO的最好时机。于是，在他们的种种持股申请被否定之后，便发生如下一幕——一个理想的“外资产业并购者”被设计出来，佛山照明彻底摆脱了国有资产的种种束缚，甚至在台面上，高管层控制的外资公司不仅以微弱的力量实现持股，并用一份少见的经营合同来保证经营控制权

　　本报特约撰稿 吕爱兵 宣蕾

　　本报记者 姚文祥

　　8月31日，有“中国灯王”之称的佛山电器照明股份有限公司(000541，佛山照明(资讯 行情 论坛))国有股转让终于尘埃落定。

　　两家外资公司以7.9元／股，收购佛山市国资委所持8592.2万股(占总股本的23.97%)佛山照明股权——欧司朗佑昌控股有限公司获4828.4万股 (占总股本的13.47%)，香港佑昌灯光器材有限公司获3763.8万股(占总股本的10.5%)，总价款合计6.78亿元。转让完成后，欧司朗佑昌成为佛山照明新任大股东，并取得控制权。

　　此次股权转让完成，意味着自2002年以来，董事长兼总经理钟信才为首的佛山照明高管MBO彻底破灭。

　　早在2002年底，钟信才等6位高管便联名上书市府，要求买下公司23.97%国有股权，但一直没有答复。6人再次联名请求，并愿意让步：如果不能将23.97%的股份全部转让给公司高层，则让管理层和业务骨干持股15%以上，以稳定主体队伍，保持公司决策和发展的连续性，有利于实现做强做大；如果要把企业转让给外资，能否把商标转让给公司高管，使民族品牌能保留下去。但同样不获批。

　　和张瑞敏之于海尔一样，在佛山照明工作40年、担任24年一把手的钟信才，把一个年产值只有500万元的小企业，打造成堪与飞利浦、GE、西门子抗衡的竞争者，最终的结果，却是眼睁睁地看着自己养大的孩子被别人抱走。

　　MBO缘何破灭

　　自财务学者郎咸平指责海尔、科龙等公司嫌疑国资流失以来，这一话题已被广为演绎。佛山照明面临着同样的问题，它的竞购者有17家之多，其中既有国内外产业并购者，又有冲着公司充沛现金流而来的财务并购者，再加上心图MBO的高管层，23.97%国有股给谁？

　　在A股市场，国资退出过程中采取MBO尚有很多障碍需要逾越，包括来自国家监管部门的审批和法律法规的限制，还有如社会观念、收购方资金来源、收购定价等多方面因素。一般来说，MBO在国内企业相对弱小之时容易实现，因为未来的收益不确定，对这样的企业MBO不易受到关注——

　　最知名的是今年年初整体上市的TCL集团(资讯 行情 论坛)(000100)。1997年，惠州市在TCL集团进行产权改革试点，当时从用于起家的5000元借款到1996年数亿元的TCL资产全部划归惠州市政府所有，TCL创业者不得有任何异议。此后每年的净资产回报率不得低于10%；如果增长10%—25%，管理层可获得其中的15%；增长25%—40%，管理层可获得其中的30%；增长40%以上，管理层可获得其中的45%；超出部分奖励给经营管理层，或者以优惠价购买。在签订上述协议以后，TCL集团残酷的竞争中得到生存发展，上市亦令李氏身家市值大涨。

　　佛山与惠州相距不远，外界因此认为，钟信才的MBO计划获批的可能性极大。但最终不成功，到底输在哪里？

　　我们发现，佛山照明上市后的10年中，总资产、净资产、主营业务收入、净利润分别实现了254.33%、428.74%、141.94%和140.43%的增长，累计分红派现13.01亿元，比上市以来从证券市场募得的资金12.86亿元还多，绝对是“现金奶牛”。它还连续6届入选中国最具发展力上市公司50强。

　　在钟信才开始行动的2002年，佛山照明已是一个人见人爱的优质企业。监管部门要求，上市公司国有股转让在不准低于净资产出售之外，还要求以净资产收益率和市场表现等因素合理确定。此外，法律规定钟信才等6人若想MBO，不得向包括本企业在内的国有控股企业借款，不得以这些企业国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。

　　佛山照明每股净资产高达6元多，收购23.97%股份所需资金不菲，即使银行允许贷款，由于目前的利率高达5%，而公司每年分红在5%左右，不足以填补贷款利息，因此即使融来资金，如何还款在将存在问题。

　　因此，钟信才已然失去了MBO的最佳时机。李东生的成功之处，在于他将MBO的起点定格在TCL尚且弱小的1997年。而钟信才面对的，已是一间总资产23亿元、年产值9亿多元的绩优上市公司了！

　　在成熟的并购市场中，发生的大多是收购方与被收购方主营业务相同的产业并购，目标是为了资源的有效利用，获得产业发展上的规模效应。从1997年到2003年，在我国上市公司收购中，产业并购所占比例呈逐年上升趋势。这也是钟信才不得志的因由之二。

　　此外，在我国企业的产业并购中，如果有外资加入的产业并购，这种收购方将成为中国大型企业并购整合的首选合作伙伴。从实际情况来看，2003年的外资并购在数量上已经有了一个飞跃。

　　而对于财务并购者，监管部门比较关注收购资金来源，如为取得股份签有融资协议的，应当披露该协议的主要内容，包括融资的条件、金额、还款计划及资金来源等。监管部门还特别关注此类收购者后续对上市公司的发展计划等。

　　因此在理论上，收购佛山照明最有可能的次序是：外资产业并购、内资产业并购、MBO与财务性并购。在实际操作中，利益原则与获批条件需要兼顾。所以，选择与佛山照明有多年业务往来的、知根知底的外资产业并购，最有可能达成交易。

　　这是一个秘而不宣的底线，因此随后的动作平净而不失章法。那些与佛山照明不具有琴瑟相通意图的产业并购者，自然纷纷落马。

　　在17家竞购者中，欧司朗佑昌并不是最高出价的，但对受让后有明确的规划：一方面保持现有管理层的稳定；另一方面将向壳中注入先进的技术管理和广阔的国际销售网络，进一步扩大两者之间OEM的合作。同时承诺签订采购合同，将部分外购光源产品订单转给佛山照明。

　　收购干净彻底

　　为了在中国进行产业并购，并对并购风险进行控制与管理，外资并购中国上市公司一般只做二股东，或者与原大股东合作。在历史上，像佛山照明这样，外资直接取代国资成为第一大股东，这样干净彻底并不多见。

　　事实上，欧司朗佑昌并购佛山照明的过程，完全可以仿效历史上多次出现的定向增发方式。也就是说，上市公司通过向收购方定向发行新股，并以此为代价获得收购方拥有的优质资产。这个过程对收购方而言，在取得上市公司控股权的同时，向上市公司注入了获利能力强的优质资产，提升未来盈利能力；对上市公司而言，将再融资与投资经营行为合二为一。

　　欧司朗佑昌这么做的好处是显而易见的：或者可以获得现金，或者在扩大佛山照明总股本的同时，还增加了欧司朗佑昌等业务伙伴。但其缺点同样明显：佛山照明原大股东佛山市国资委还存在，并且增加了欧司朗等股东，在佛山照明日后运作中，可能将会有更多的佛山市国资委监督。

　　而在现实的操作过程中，欧司朗佑昌直接收购佛山照明国有股权并成为第一大股东，也就是一人进入，一人出来，佛山照明的总股本不变，留下的人理念可能一致、心心相通，对于现金奶牛般的佛山照明的利益不让过多人分享，在佛山照明日后运作中，由于佛山市国资委的退出，将不会受到监督。缺点是，佛山照明原来得到的地方政府支持，在国有股完全退出以后可能会失去。

　　佛山照明掂来掂去，最终选择这个方式。

　　国资、外资、管理层利益平衡

　　每一场收购都是一场激烈的利益博弈，最终的结果其实就是取得一个各方认同的利益平衡点。在外资完成收购，并获得佛山照明这个绩优公司的控制权，但其他各方的利益又该如何保证？

　　我们注意到，此次外资并购的定价，与去年重庆啤酒(资讯 行情 论坛)(600132)的国有股转让价格相对比，有着天差地别——苏格兰.纽卡斯尔以每股净资产4.2倍的价格受让重庆啤酒，而欧斯朗佑昌受让佛山照明的价格仅是其每股净资产的1.32倍。

　　同是外资收购，这两个案子的溢价比例差异为何如此之大？事实上，两案例的可比性并不强，重庆啤酒国有股权转让，采用的是折现现金流的估价模型预测成长性，使用净资产收益率与留存收益率的乘积，佛山照明上市10年来一直是对股东实行高分红高派现的政策，因而对主营业务收入和净利润成长性预测与重庆啤酒相比不高，对公司价值的评估有一定影响。

　　而对佛山市政府来说，国有资产要退出竞争性行业是大势所趋。获得转让款6.79亿元，加上历年累计从佛山照明获得的分红3.49亿元，总计获得的现金回报超过10亿元，这与当年政府通过土地、厂房等向公司投资的1.1亿元资金相比，可谓回报丰厚。

　　更何况6.79亿元人民币相当于佛山照明25年的分红，如果不卖，谁也不知道25年后的佛山照明将变成什么样的企业。而且，国有资产迟早要退出竞争性行业，迟退不如早退，或许说每股7.9元是个不错的价钱。

　　但是，对于像佛山照明这样优质企业的国有股转让，32.33%的转让溢价率是不是完全综合了佛山照明的内在价值、收购方产业协同价值等因素？

　　这是一个仁者见仁的过程，但从多数外资收购国内上市公司国有股的溢价率来看(见表3)，佛山照明32.33%的国有股转让溢价率让人想起这样的谚语：帮助对方赢利就是帮助自己赢利。

　　欧司朗佑昌是欧司朗和香港佑昌为本次股份转让所设立的合资公司，其中欧司朗持股60.14%，香港佑昌持股39.86%。按持股比例计算，本次股权转让后，香港佑昌将直接及间接持有佛山照明总股本15.87%的股份，据媒体报道，再加上香港佑昌控股子公司广州佑昌持有1.95%的佛山照明股权，此项交易完成后，香港佑昌持有佛山照明的股权比例超过18%，成为佛山照明的实际控制人。

　　我们更惊奇地发现，收购主导方之一的香港佑昌董事长庄坚毅，现任佛山照明副董事长。在此之前，庄坚毅曾在二级市场累计买入了佛山照明流通B股241.55万股，成为公司第九大流通股股东。此次庄坚毅再次收购公司股权，表明佛山照明的员工持股计划还在进行。

　　在2003年度，佛山照明中高级管理人员的股权激励制度得到了部分实施——公司2003年度提取了激励基金235万元，并预提了2003年度的激励基金2080万元，这些激励基金为多名中高级管理人员购买了流通A股。

　　根据理论上佛山照明收购者身份最优排名的次序是：外资产业并购、内资产业并购、MBO与财务性并购，我们发现，屡次向市政府申请MBO却不成功的佛山照明高管层自身，很有引入一个关系良好的外资业务伙伴，促成国有股权转让交易完成的冲动。

　　收购完成之后，香港佑昌董事长庄坚毅如是对媒体表示说：“这次受让佛山照明国有股，佑昌公司、欧司朗与佛山照明结合进行的是产业合作，不是搞资本运作，三方的结合是一个三赢的局面。”

　　据报道，外资欧司朗十分重视这次股权投资，该公司主席博普斯特博士、副主席波可尼等公司高层也专程从德国赶来参加这次股权转让签约仪式。对这次股权转让，博普斯特博士表示，“仅仅得到佛山照明的少数股权就可以进一步强化我们在亚洲市场上的地位。”

　　引入外资，在外资获得好处的同时，实现公司高管层的持股理想——毕竟，这些心怀大志的职业经理人，才是佛山照明地地道道的内部控制人！

　　我们发现，外资入主之后，承诺佛山照明现有管理层基本保持不变的前提条件是：现有管理层表现并没有变差，并没有因此对佛山照明的业绩产生不利影响。换句话说，钟信才等人能否继续执掌佛山照明，取决于公司未来的业绩。

　　但在佛山照明国有股转让中，少见地增加了一份经营合同。按照该合同，佛山照明应按欧司朗提供的规格制造灯产品，并向欧司朗和／或其关联企业出售这些产品，供出口和国内销售。向欧司朗出售的灯具产品的价格每年5月商定，在始于每年10月1日并止于下一年9月30日的连续12个月内固定不变。佛山照明保证，上述固定的价格将是佛山照明向它的其他出口或内销顾客提供的最低销售价(包括任何资金和其他折扣安排(如有的话))。

　　这份合同的含意不言自明，对佛山照明来说，此次收购给他带来了一个稳定的客户，而对管理层来说，只要现有的经营势头不出现大的波折，佛山照明未来的业绩基本无忧，他们也可以最大限度地保障自己在企业未来经营中的收益。

　　在错过MBO的时机之后，佛山照明管理层以如下途径来保障或弥补自己的利益：选择与自己交易多年的心心相应的外资伙伴，彻底离开现在的“东家”(佛山市国资委)；以低于同期国有股转让溢价率出售，以微弱的力量持股；并用一份少见的经营合同来保证经营控制权。这些手段能否达到目的，还须拭目以待。

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