以股抵债：大股东开启财富新大门

　　对于上市公司来说，以股抵债的财富增加效应只是表面现象，而大股东可以通过安排，从上市公司源源不断地获得高额收益

　　本报特约撰稿 吕爱兵 甘晖 本报记者 姚文祥

　　7月28日，“以股抵债”试点终于正式启动。所谓“以股抵债”，是指上市公司以其 控股股东“侵占”的资金作为对价，冲减控股股东持有的上市公司股份，被冲减的股份依法注销。

　　支持者说，以股抵债为缺乏现金清偿能力的控股股东解决侵占上市公司资金问题，提供了现实选择的途径。

　　然而，以股抵债对上市公司的财富增加效应并不像外界所认为的那样，反而给上市公司大股东提供了一条新的赢利思路。

　　企业上市赢利新思路

　　在中国二元结构特点的证券市场中，实行以股抵债，在理论上能否形成一个新的企业上市赢利思路？假如以A公司为例。

　　1.高溢价上市发行

　　A在上市(或在增加新的流通股)以前，其每股净资产为P1元，总股本为N0，通过IPO高溢价以每股S1元发行(包括配股增发)N1股，A公司上市(或在增加新的流通股)以后，A公司每股净资产从P1增加到F1[F1＝(P1×Ｎ0＋S1×Ｎ1)／(N0＋N1)]，且P1＜F1＜S1。

　　2.以股抵债降低持股比例

　　A上市后，经过一段时间经营，其每股净资产没有增加。大股东由于侵占A的资金，假若实行以股抵债，即需要以F1的价格抵偿N股。结果是该大股东在A的持股比例将下降，同时，该大股东从资本市场实现增值收益R1，R1＝[F1-P1×Ｎ0／(N0＋N1)]×Ｎ。

　　3.以净资产价格向大股东增发

　　以股抵债将提高A的净资产收益率，如果此时A具备配股资格，那么A可向大股东以低溢价实行定向增发N股非流通股。假如以当时的净资产价格F1发行，A公司再以F1×Ｎ的资金收购大股东资产。这样A的大股东持股比例将提高到原来的水平，并且实现了认购增发股份的资金回流。

　　4.高溢价增发流通股

　　A可以再以高于净资产F1的价格S2向流通股进行增发N2，因为增发的实施，A的每股资产将上升到F2，F2＝(P1×Ｎ0＋S1×Ｎ1＋S2×Ｎ2)／(N0＋N1＋N2)，并且F1＜F2＜S2。

　　5.以股抵债降低持股比例

　　假如A上市后每股净资产没有增加，大股东对A欠款以后，再实行以股抵债，再次以F2的价格抵偿N股，A公司大股东持股比例将下降，同时，A公司大股东从资本市场实现增值收益R2。

　　如果上述步骤得以持续，在理论上，A公司大股东则可以不断地从资本市场实现收益R1、R2等等。

　　电广传媒的现实收益

　　根据上面的赢利模型，来看首家公布拟执行以股抵债方案的“电广传媒”(000917)。

　　截至2004年6月30日，“电广传媒”控股股东“湖南广电”通过其下属或关联单位，占用上市公司资金本金5.006亿元，按银行存款利率计算的资金占用费3863万元，两项合计最终确定以股抵债的债务总额为5.392亿元。实施“以股抵债”的股份价格和抵债股份数量分别确定为每股单价7.15元，高于其半年报显示的每股净资产7.123元，抵债股份数量为7542万股。

　　在实施以股抵债之后，“湖南广电”的持股比例从50.31%下降到35.92%，仍然是上市公司大股东。

　　但上市前，“电广传媒”净资产1.35亿元，每股净资产1.25元，1998年以每股9.18元的价格发行5000万A股，融资4.59亿元，2000年11月以每股30元的价格增发5300万新股，再融资15.9亿元。

　　以此计算，流通股股东投入总共20.49亿元，按现在3.36亿元的总股本算，“电广传媒”平均每股净资产7.12元，其中6.1元来自流通股东支付的溢价。大股东利用区区1.37亿元发起设立了股份公司，然后挪走股份公司5亿多元现金，再以其持有股权部分的44%来抵偿这部分债务。

　　“电广传媒”的以股抵债方案，只是走完了上述五步中的前两步，但即使这样，“湖南广电”实际相当于以区区6000万元成本，拿走了5亿元现金，直接收益高达730%。

　　这里有一处容易混淆：“湖南广电”若向第三方出售这笔股权，以目前国资都是在净资产的基础上溢价出售的情形来计算，似乎可以获大于5亿元的收益。那么“湖南广电”为何不这样操作呢？

　　因为目前上市公司并购的收益主要来自两个方面：一是收购控制权以后，获取上市公司经营收益；二是上市公司因为经营业绩优良而通过现金分红获得收购。可是“电广传媒”2003年的净资产收益率为1.99%，还不及银行存款利率，这并不能吸引潜在并购者。

　　因此，“湖南广电”不如将这部分股权卖给“电广传媒”，而买单者当然就是流通股股东 。

　　以股抵债难以改变控制权

　　如前述模型，“湖南广电”以股抵债以后，对上市公司的控制能力并未减弱，实施后三步完全有可能。

　　而对于另一家拟实行以股抵债的上市公司莲花味精(600186)来说，在股权极度分散的前提下，开始第三步难度较大。至2003年年底，“莲花味精”被控股股东“莲花集团”占用资金8.37亿元，至2004年一季度末，更上升至11亿元。近日，一位流通股股东诉诸法律，要求大股东在3个月内偿还占用资金。

　　2003年年底，“莲花味精”每股净资产2.19元，若以8.37亿元的欠款折抵股权，则“莲花集团”所持股权由52000万股(占总股本58.82%)减至13840万股(占总股本28%)，仍为第一大股东；若以11亿的欠款来折抵股权，“莲花集团”持股会一步降至1830万股(占总股本4.8%)，大股东地位不保。“莲花味精”一步跨进全流通股的行列。

　　这样，表面看“莲花集团”通过以股抵债，被动地解决上市公司“一股独大”问题。但事实并不如此。

　　“莲花集团”地处河南省项城市，这是一个县级市，中国一些城镇的成长是由一个企业成长而起，因此，无论是否存在股权关系，城镇中的许多企业需要围绕该企业生存。

　　“莲花集因”有职工1.87万人，其中“莲花味精”8647人，其他企业10053人。“莲花集团”这几年来不仅扮演着上市公司包袱的角色——这在上世纪并不鲜见——还不停进行效率十分低下的所谓“多元化”投资。仅2003年，集团就为这些子公司输血5000余万元。

　　目前集团账面资产总额66亿元，负债总额54亿元，净资产12亿元，银行贷款总额达到36亿元，原材料欠款4.8亿元，欠发工资6000万元，欠职工集资款7000万元，欠职工风险金8000万元，欠交职工养老保险金2000万元。

　　可见集团与上市公司无论是在资金占用、人员交叉任职、经营业务处理、公司人员管理、资金划转等方面均纠缠不清。莲花集团沉重的负担，通过上市公司替集团还息、集团拖欠上市公司关联交易款项等形式被强压到上市公司头上——今年一季度集团占用上市公司资金仍然新增加了0.91亿元，公司至今未做说明。

　　有媒体说，莲花集团目前不仅欠上市公司巨额资金，而且尚有18亿元贷款即将陆续到期。失去了莲花味精的莲花集团，这笔贷款也有可能失去着落。

　　因此从理论上来说，对于莲花集团而言，在实行以股抵债之后，实现后三步操作也完全存在可能。

　　虚假的财富增加效应

　　有研究认为，以股抵债减少了上市公司的总股本，提高每股盈利和净资产收益率，并使得中国股市一直受人非议的高市盈率下降，由此公司剩余股东的权益相应得到了提高，剩余股东的股权价值增加了。

　　但上述情形需基于一个假设——公司的经营与赢利情况在实施以股抵债前后没有变化。可是，公司的经营赢利可能会没有变化吗？

　　以股抵债后，从报表上看，公司的总股本、总资产、股东权益均随之减少，而公司的负债、盈利等指标不受影响。对于原本盈利为正的公司来说，因为基数的减少，每股收益、净资产收益率等指标会有提高。

　　以“电广传媒”为例，以股抵债完成后，总股本从33592万股下降为26049.9万股，每股收益从0.093元上升为0.12元，每股净资产从7.123元下降为7.118元，净资产收益率从1.31%上升至1.69%，资产负债率从49.73%上升为55.18%，以原市场价格计算的市盈率从原来的48倍下降到36倍(见表1)。

　　但对于“莲花味精”来说，因为其前一年度的净利润为负，所以从其每股收益从-0.16元下降至-0.29元，每股亏损数额被放大了。净资产收益率同样从-7.50%到-13.19%，更加难看。

　　公司的负债状况指标应该是受以股抵债影响较大的。“莲花味精”实行以股抵债之后，资产负债率从58%上升到71%。而指示公司短期偿债风险的流动比率、速动比率指标分别降到了0.76和0.65。实行抵债方案之后的新公司在债务结构上会面临较大困难，短期偿债的压力巨大(见表2)。

　　即使公司仍在赢利，通过以股抵债，能够使得公司的每股盈利、净资产收益率、市赢率等指标得到改善，但这还只是表面现象。因为以股抵债只是一种重新安排债务的手法，与以前经常可见的上市公司报表重组相类似，虽然都可以在一定程度上美化财务指标，但对于提升上市公司的实际价值却没有多大裨益。

　　所以，对于上市公司来说，以股抵债的财富增加效应只是表面现象。而对于上市公司大股东来说，以股抵债则打开了一扇通往财富的新大门。