落实国九条 股权分置“软着陆”已逼近最后时机

和讯网-《财经时报》特供

　　新一轮关于股权分置与资本市场危局的大讨论形成的主流意见是：“国九条”的核心是改革和完善资本市场体系，解决股权分置是主要矛盾，也是破解资本市场危局的关键。这意味着从中央政府层面看，已经为中国股票市场锁定必须解决股权分置这一问题的大原则

　　本报记者 邓妍

　　如果说国务院在今年初发表《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(简称“国九条”)，是解决股权分置的最佳信号，那么现在，或许是以“软着陆”方式解决股权分置的最佳机会。

　　上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁日前接受《财经时报》专访时强调，解决股权分置问题的时间已经不多。如果在国有商业银行为代表的一批“巨无霸”公司上市前还不能解决股权分置问题，将造成中国证券市场的“硬接轨”；“硬接轨”会不会导致券商“集体破产”，会不会引发“金融危机”，难以估量；而假若现在还抱有“把问题留给后人解决”的想法，则是“严重脱离实际”。

　　早在20世纪80年代初，李振宁读研究生期间，其硕士论文《科尔内经济思想研究》及主持翻译的《短缺经济学》，就对推动中国经济体制改革起了积极作用。当时提出的许多概念，如“短缺经济”、“过剩经济”、“软预算约束”等，至今仍被广泛运用。

　　在体改系统工作时，李振宁的主要研究方向是股份制的国际比较和借鉴。去年底开始，他陆续发表的《中国证券市场治市方略反思和探讨》等文章，受到市场人士和管理层的重视。

　　股权分置的数次纠葛

　　与其他学者多认为“股权分置的形成来源于意识形态障碍”不同的是，李振宁认为，股权分置是计划经济指导思想下“利益均沾原则”所起的作用。

　　他举例说，中国股市最早一批上市的延中实业、浙江凤凰、深宝安(资讯 行情 论坛)等，多是集体、民营企业。当时并无太多人拿“姓资姓社”说事。这主要在于股票发行后几乎卖不出去，需到处推销。在政府取消涨、跌停板，组织“托市”，燃起1992年股市两个月股指翻两番的大行情，股票成了抢手货后，国企方开始大规模上市。

　　1993年，李振宁曾向中国证监会建议，股市不能分成流通和非流通两部分，需趁规模尚小时赶紧解决此问题。但“股票成香饽饽”的观念已深入人心，多层次市场被陆续关闭，用行政手段配置资源、平衡各方利益的思想成为主流，无人顾及股权分置对中国股票市场的长期发展究竟会产生何种影响。

　　1994年，“转配股”陆续上市促使股指跌至300多点，建议解决股权分置的呼声再起。李振宁告诉记者，当时错过解决股权分置问题机会的原因是“缺乏特别成熟的建议”，也无人敢在股市低迷时做“利空”之事。

　　两年后，1996年，一份有关“趁股市火爆时，将500多亿非流通股分三年分批上市解决”的报告出台，迅即引起股市暴跌。视国有股减持、视全流通为“洪水猛兽”的“利空”心理再度暴露，谁还敢在当时解决这一历史问题？

　　此后，1999年中国嘉铃、黔轮胎(资讯 行情 论坛)等10家上市公司展开流通性试点，到2001年6月24日，对国有股进行减持决定的宣布，都引发股市不断暴跌。已过10岁之龄的中国股票市场，让投资者在反复跌宕的股市行情中，一次次领教到股权分置带来的不确定性和系统风险。

　　已是最后时机？

　　时过境迁。新一轮关于“股权分置与资本市场危局”的大讨论形成的主流意见是：“国九条”的核心是改革和完善资本市场体系，解决股权分置是主要矛盾，也是破解资本市场危局的关键。在李振宁看来，这意味着从中央政府层面看，已经为中国股票市场锁定必须解决股权分置这一问题的大原则。

　　李振宁分析，以往，投资者对于股权分置问题的认识只有一个，就是“利空”。但经过证监会规划委公开征集国有股减持方案引发第一次大讨论，到去年10月底开始、以“国九条”出台做出总结的第二次大讨论，以及今年6月底开始的第三次大讨论后，公众投资者对股权分置问题的解决已有了充分的心理预期。

　　此外，中央政府对于金融改革、国企改革的大方向已定，中国银行、中国建设银行上市为期不远。但如果在海内外同时上市却“同股不同价”，投资者会觉得不公平；“同股同价”，又意味着现有的股票都将面临贬值。

　　“所以，我说现在是‘软着陆’的最后机会。”李振宁强调，客观地看，解决股权分置问题的时间已经不多。总而言之，如果在国有大商业银行为代表的一批“巨无霸”公司上市前还不能解决股权分置问题，今后也就不必解决了。

　　因为股票市场必然会对海内外同时上市的“巨无霸”企业的同股同价问题自行调整，其调整方式被李振宁誉为“硬接轨”。至于“硬接轨”会带来多大损失，会不会导致券商集体破产？会否引发金融危机？李振宁的判断是“难以估量”。

　　避免出现“股皇”

　　一些市场人士曾指出，国资委似乎正在通过制订或修改规则，为自身利益服务，比如“以股抵债”就有违公平。他们担忧，如何保证代表着国家利益的国资委——一个具有绝对权力的股东，在解决股权分置问题上，不会对证券市场的公平造成侵害？如何保证流通股和非流通股股东在解决这一问题时“利益均等”？

　　在李振宁看来，通过提出类别股东表决的要求，赋予流通股股东知情权和话语权，通过两类股东讨价还价，分享流通性溢价，实现多赢，是解决问题的最佳途径。

　　类别股东表决机制，是一项涉及不同类别股东权益的议案。按方案设计的初衷，类别股东表决机制旨在上市公司进行某项决策过程中，在制度设计上保护中小流通股东的权利，大股东随意侵占流通股股东利益的现象将受到抑制。

　　《财经时报》获知，中国证监会最近将推出有关保护流通股股东利益的文件，其中将涉及类别股东表决机制。目前，对于类别股东表决机制(草案)的讨论已趋成熟，且各界对于这一机制的意见也趋于一致。

　　李振宁强调，“国有经济居主导地位”不能作为延缓解决股权分置的理由。

　　兼顾“治病”与“救命”

　　通过陆续发表文章，李振宁多次指出，如果“国九条”能得到落实，股权分置问题能得到解决，中国证券市场才能迎来“春天”；反之，如果继续沿着过去的行政主导、数量冲动的道路走下去，竭泽而渔地大规模发新股，中国证券市场会遭遇一次深重的危机。

　　他认为，现在解决股权分置，可化解目前证券市场上广泛讨论的“治病”、“救命”能否兼得的矛盾。

　　根据李振宁所在公司对几十家基金管理公司、券商及其他大机构投资总监等一线投资决策人的调查，这些机构投资人一致认为，要真正建立以价值投资为基础的新盈利模式，就必须解决股权分置，统一股权、统一市场、统一价格、统一利益，从制度上消除大股东利用市价与协议价的差价圈钱致富的“寻租”空间。多数投资人更将解决股权分置视为股票市场的重大利好。

　　在李振宁看来，中国证券市场的失误就在于本末倒置，即天平总是倾向融资者一边。在股权分置的大背景下，照搬国际惯例，引入市场化发行和增发，大大扩展了融资者的“寻租”空间；而抑制投机、打击庄家、消除一级市场寻租，则使投资者没有了盈利模式，市场没有了赚钱效应，由此开始了中国证券史上最漫长的熊市。

　　这不仅使上市公司整体业绩的大幅提高与股市暴跌并存，还使价值投资理念和公众投资者信心受到严重摧残，证券业陷入前所未有的危机。

　　李振宁呼吁尽快推出针对解决股权分置和再融资的类别股东表决要求的方案，营造良好的市场氛围，并为合规资金入市创造条件，以化解金融风险，挽救资本市场的危局。

　　他强调，有人现在还抱有把问题留给后人解决的幻想，“这严重脱离实际” 。

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