万向集团鲁冠球的大智慧：如此控制并购风险

　　鲁冠球缓慢的整合节奏，不仅成功地规避了并购带来的风险，而且获得了与TCL李东生、海信周厚健这些产权改革先锋一样的效果

　　特约撰稿 吕爱兵、林仁兴、甘晖 本报记者 姚文祥

　　依靠扎实的产业提供并购所需资金、精心挑选收购目标之后(见上期16版文章)，鲁 冠球谨慎的操作风格，决定了外界喜闻乐见的那些所谓的“金融创新”与其绝缘，即使是那个后来被尊为“收购师傅”的传奇故事——2002年收购美国纳斯达克上市公司UAI，人们更多津津乐道的是他与UAI原股东制定了一系列规避并购风险的条款，他妙手剪裁、取己所需并成功将收购价款由1936万美元降至42万美元的事实，反而因为没有其他案例以资佐证，往往被人们忽视。

　　平淡的并购操作之后，真正考验鲁冠球智慧的是整合。这是一个公认的复杂过程，美国专家列举并购失败的原因，其中直接与整合有关的占50%，远超其他任何因素。

　　但这同样是一个没有太多故事的过程。往往在鲁冠球的导演下，历时数年的整合，就像是一个冗长的戏，观众看得昏昏欲睡之时，才猛然发现片尾曲已经奏响，当然那是欢快的。

　　并购后，依控制权的获得与否，整合分为控制型整合与协同型整合。这是两种截然不同的整合，鲁冠球都有精彩表演。

　　控制型整合

　　在产业扩张中，万向集团实行由近及远，与自身的控制能力相匹配；由小到大，与自身的发展规模相匹配；从本行到其他，与发展中抗风险能力相匹配的谨慎产业扩张战略，其中，近处的、投资规模小的、本行业的投资，基本上采用控制型整合策略，如浙江万向机械有限公司(下称万向机械)、浙江万向特种轴承有限公司、浙江万向汽车轴承有限公司、万向钱潮滚动体有限公司、许昌万向钱潮中亚有限公司等公司的投资整合。其中最为典型的代表是万向机械与许昌万向钱潮中亚有限公司的整合。

　　1992年7月，万向集团与香港东南国际投资公司合资组建“万向机械”，注册资本1360万美元，总投资2400万美元，万向集团占股75%。

　　这实际上是鲁冠球实施控制型投资整合的开端，但在当时由万向集团出面的优点有二：一是它是中外合资公司，可以享受减免所得税等优惠政策；二是新设公司的经营状况还未可知，如果由上市公司出资组建，万一它业绩不好，必将影响上市公司，甚至失去配股等融资功能。

　　1996年11月，万向钱潮(000559)收购万向机械60%股权。此时，万向机械的税收优惠期已过，而且已进入稳定经营期，属于低风险的优质资产。万向集团在这里不仅充当了万向钱潮风险调节器，还减少了将来的母子公司同业竞争风险。

　　截至1996年9月30日，万向机械账面总资产14552.44万元，负债6245.66万元，股东权益8306.78万元。被估值为18038.68万元，负债6246.54万元，股东权益11792.13万元，每股净资产2.13元。

　　在实际交易中，万向机械的每股价格为1.81元，不仅万向集团套现5997万元，高于60%股权对应的权益总额(8306.78×６0%＝4984.07)，而且因为股权转让价格低于评估的每股资产净值，万向钱潮此次收购在转眼间其账面上就增值了17.68%，对于收购双方，无疑是一种双赢。

　　到2000年，万向钱潮单方面对万向机械增资6367万元，持股比例增加到75%，实际投资比例则达到81%((5997＋6367)／15222)。增资收购可以增强被收购企业的实力，收购资金也没有流出收购方的控制，而且原股东并未彻底出局，还可以在一段时间内享受被收购企业的经营收益。这是最容易被利益各方接受的收购方式，也是万向集团以及万向钱潮在汽车零配件领域实施收购的主要手段，并在多处使用(见表一)。

　　2003年，万向钱潮继续从万向集团手中收购剩下的股权，并将全资子公司万向机械变更为分公司，按专业工厂模式运作。

　　先由集团培育，待目标公司成熟以后，先由上市公司收购它的部分股权，双方进行磨合；待关系融洽之后，再到上市公司对它增资；最后在被双方可以无缝衔接后，上市公司将目标公司彻底融入自己体内，目标公司注销(见图一)。

　　协同型整合

　　万向集团在汽车零配件领域得到良好的发展，并拥有充沛的经营现金流之后，也尝试进行多元化发展，开始进军农业、纺织业等。

　　对于跨领域的投资，鲁冠球追求的是资本利益最大化，他采用协同型整合的策略，即成为目标公司的第二大股东，并依托原来的大股东与管理层去发展。如1997 年11月参与发起浙江航民股份，并成为二股东，航民股份(600987)于2004年8月9日上市；2000年6月，万向集团以2.2元／股收购华冠科技(600371)2375万股，成为二股东，2002年8月华冠科技上市； 2001年底，露露集团协议所持承德露露(000848)26%股份以4元／股转让给深圳万向投资，令后者成为承德露露的二股东。

　　显而易见，协同型整合有着更高的难度，鲁冠球在此的成功，以华冠科技最为典型。

　　2004年6月26日，华冠科技的股权结构发生重大变化：原大股东富华集团与万向集团旗下万向三农签订协议，拟将所持6.2%股份转让，令万向三农将持有华冠科技29.95%股份，成为第一大股东。

　　为了这一天，鲁冠球苦等了4年。华冠科技上市后不久，德隆的身影开始闪现。尽管2004年春夏德隆崩盘之后，华冠科技自称与德隆系无瓜葛，但细看公告，可以发现自2002年底开始两者关系早已渐行渐深。而鲁冠球并购华冠科技之路，也由此开始柳暗花明。

　　2002年12月2日，华冠科技董事会以少有的通讯表决方式，通过了出资收购赤峰德农种业有限公司41%股权及公司部分高管的更换等事项。赤峰德农种业成立于2002年10月，控股股东为德隆核心企业德农种业。德农种业曾被视作德隆旗下两块最值钱的资产之一。

　　这是一场外人很难看懂的收购。华冠科技付出5535万元控股赤峰德农种业，但在人事上，后者的高管却纷纷进入华冠科技，取得董事、总会计师和副总经理等职位。对于与德隆相关的人事变动，来自二股东万向集团的三位董事均表示反对，结果无济于事。而这一幕，只是万向集团对华冠科技的经营走向束手无策的开始。

　　华冠科技引进了德隆背景的高管以后，同时也带来了互保的运营风格。2003年2月，在万向三董事的反对下，华冠科技董事会仍然审议通过了与德隆旗下湘火炬(000549)互保协议的议案，最高担保金额为2亿元。

　　人事安排和资金担保是潜在风险，变更资金投向，却直接威胁除大股东之外的其他股东的投资收益。2003年9月，华冠科技董事会以7名董事同意、3董事反对、1名董事未出席的结果，将一项与主业密切相关的投资计划，变更为投资设立黑龙江德农种业，华冠科技将出资4000万元，募集资金缺口部分610.67万元以自有资金补足。

　　这些冲突，不仅反映了鲁冠球与德隆经营理念上的差别，还反映出一、二大股东之间关系日趋微妙。但鲁冠球并没有像通常那样直接将上市公司带进股权之争，而是以极大的城府，一忍再忍。

　　今年德隆崩盘，客观帮助鲁冠球不战而胜，获得华冠科技6.2%的股权，看似不多，却让双方完成了角色的转换。29.95%对21.25%的股比也显得富有韵味，鲁冠球在获得相对控股地位的同时，还不忘展示他对富华集团的期待和依赖，双方的合作可谓由此步入一个新境界——鲁冠球介入华冠科技4年后，终于完成了对它的整合 。

　　缓慢的整合节奏

　　在整合中，最难在于控制节奏上。鲁冠球深谙“文火炖肥羊”之道，他的整合都是历时数年。这种缓慢的节奏，固然会付出一定的成本，但总比收购失败强。

　　跨行业并购的后期整合，要面对截然不同的企业文化、经营策略和人力架构，而且成功率较同业并购低很多。鲁冠球收购华冠科技和承德露露就是如此。

　　他直接向第一大股东收购股权，其实是不动声色地降低大股东的股比，如露露集团持持有承德露露的股权从64.9%下降到38.9%，富华集团持有华冠科技的股权从85.33%下降到45.75%，为他日后图谋第一大股东之位埋下伏笔。

　　在目标公司摸爬滚打数年后，鲁冠球不仅熟悉了新的产业领域，还在目标公司里结下深厚人脉，这些无疑为他日后的顺利整合铺平道路。

　　在收购华冠科技中，他之所以选择在2004年将华冠科技倒手给万向三农，其中同样隐藏着他认为风险最小的整合节奏。

　　万向三农成立于2000年10月，万向集团介入华冠科技的时间是2000年6月，在时间上，万向三农完全有可能提前4个月注册，去出面收购华冠科技；在业务上，万向三农主营实业投资，农林牧渔业产品的生产、加工等，华冠科技主营也是玉米深加工等，方向一致；在收购能力上，万向三农注册资本3亿元，对外50%的投资限额为1.5亿元，万向集团收购华冠科技股权破费5225万元，因此这笔钱万向三农完全有能力拿得出来。

　　但是，鲁冠球为何不用万向三农出面，而是曲折地先通过万向集团收购，再由万向集团转让给万向三农？

　　一个细节是，到2004年鲁冠球满60岁，他离开万向集团是迟早之事。他虽是集团的缔造者，但集团是集体所有制企业，决定了他至多是一个功臣，却没有产权。万向三农则是鲁冠球的私人公司，他持股90%，另外10%归其子鲁伟鼎拥有。

　　所以，鲁冠球将万向集团所持华冠股权转让给万向三农，实际上是在退休之前，将其在万向里面的产权关系明确化。

　　明确公司高管的产权关系，这在2000年实属先锋之举，当时TCL对李东生等高管的股权激励计划还停留在“只做不说”的低调状态，而海信周厚健极力鼓吹的产权奖励方案到2001年才出第一稿，在此时将华冠科技整合进万向三农，显然不是鲁冠球的行事风格。

　　而到了2003年，TCL集团(000100)整体上市，李东生等高管的股权激励计划大白于天下，在这个背景下将被华冠科技整合进自己的私人公司，鲁冠球没有站在潮头浪尖上，但他获得的好处，与那些敢于弄潮者一般无二。