原标题：从现金流量表看万科的扩张之路，兼谈对房地产后续的看法 来源：猪先僧
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原文链接：从现金流量表看万科的扩张之路，兼谈对房地产后续的看法
写在前面万科一直非常有忧患意识，最近几年一直强调风险控制。但我们从万科的现金流量表中看出万科在2018年突然加速扩张，作为一向嗅觉灵敏先知先觉走在市场前列的万科，其行为值得我们投资者认真思考。
无人不谈的现金流
最近几年流行白马股，流行现金流。前几天有人拿我的中国建筑说事，说中国建筑太垃圾了，现金流太差，这是硬伤。我听了也确实无语。不过话说回来，这多少也说明现金流的重要性已经深入人心了。只是大多数人都只是关注经营现金流，而忽略了投资现金流。事实上，我个人认为如何认定经营活动，如何认定投资活动，只有会计学上的意义，而对于企业来说，我觉得界限没有那么明显。这两者需要统筹来考虑。当然，我说的这个话是有前提的，请大家不要扩展到任何企业和任何条件下。今天要说的万科，大家都公认为经营非常稳健，现金流充沛。那我们就来看看万科的经营现金流吧。
可以看到，万科的经营现金流绝对值在2010年之后一直为正，而且在2017年时一度达到了800多亿，真的很不错。
再看单位净利润对应的现金流，可以看到万科在2014年之后同样非常出色，在2017年时一度高达300%。
但是，我要说但是了。经营现金流是由经营现金流入和现金流出的差值决定的。如果经营现金流入不变，而流出减少，也会表现为经营现金流大幅为正。而房地产经营的特点是，今天的经营支出，要在2年后才能体现到报表的利润表上。也就是说，今天的流出是为了明天的流入。
很多经营激进的房地产公司，其经营现金流大幅为负，说明公司对于未来比较乐观，愿意在经营上加大投入。如果公司经营不出现风险，更大的经营投入将带来更多的利润。
所以这点来说，经营现金流为负，也未必全是坏事，前提是公司的资金链不会出现问题。
话分两边，公司除了经营活动之外，也会从事投资活动。对于万科来说，买更多的地，建更多的房，这是经营支出现金流在增加。但如果我在经营支出上不增加，我改去入股其他的房地产公司呢？这在会计科目里叫投资。我入股了其他房地产公司，而在这家房地产公司加大投入，表现出来就是投资现金流的流出。但你知道，无论我是自己建房，还是入股别的地产公司建房，本质都是建房，目的都是为了赚钱。
所以，分析房地产企业，你得结合投资现金流一起看。我们来看看万科的投资现金流：
大家不必理会表格中那么多名目繁多的项目，我们只看最后的投资现金流总额即可：
从这里你可以看到了，万科在投资上一直在扩张之中，其投资现金流持续为负，而且负值逐年增大，这表明万科在加速股权投资扩张。
与万科逐年大幅流出的投资现金流对应，我们在资产负债表中看到的长期股权投资在连年增长之中，而由股权投资带来的投资收益也在逐年增长。
而这些投资收益在净利润中的比重也在逐年增大：
也因此我们应该全面看待公司的现金流情况，不能仅仅看经营现金流。现在我们把经营现金流和投资现金流加总，看一下万科的情况。
我们可以看到完全不同的一副景象。很多人都说万科经营稳健保守。从这个加总表格中你就可以看出，万科的保守是怎么做的。
万科在2013年之前，在经营和投资上一直是量入为出，并没有大规模负债扩张。这体现了万科经营保守的一面。
而在2014年时，由于房地产市场的遇冷，万科的投资现金流出大幅减少，而在经营规模上开始收缩战线，表现即为当年的经营现金流大幅为正，其加总现金流为净流入状态。
而到了2015年下半年，房地产市场大幅回暖，万科的房地产销售火爆，公司收到的经营现金流大幅增加。而在此情况下，万科此时反应迅速，投资和经营投入迅速扩大，其表现即为在经营现金流入大幅增加的情况下，其经营投入以更大幅度增加，同时，投资也马力全开，大幅增加，体现为投资现金流大幅流出。但两者加总之后仍处于基本平衡状态。这表明万科在迅速抓住市场机会的同时，经营仍然非常稳健。
而在2016年之后，万科的扩张主要体现在对外投资的扩张，表现即为投资现金流大幅流出而经营现金流大幅为正。这并不表明公司的经营规模萎缩，而只是相比于公司销售火爆带来的经营现金流入的大幅增加，公司在房地产开发上的投入规模相对比较保守。到了2018年，公司在销售预收款大幅增加的情况下加速经营投入扩张，使得经营现金流再次下降。而与此同时，投资规模也迅速扩大，投资现金流继续大幅为负。而加总现金流出现十年内最大的流出。
结合上面的走势，我们大致可以看出万科对于未来市场的看法实际偏乐观。如果万科仍能维持当前的净利润率，那么万科2018年的大幅扩张将打来2020年利润的加速增长。
我们从上面的投资现金流的表格中也可以看到，万科构建固定资产等资产上的投入并不大，而在投资上支付的现金非常巨大。这里面有两个其他：一个收到其他与投资活动有关的现金，一个是支付其他与投资活动有关的现金。我们来具体看一下：
可以看出，受到的其他与经营活动有关的现金，最主要的仍是与联营、合营公司的往来款。
我们注意到一点，万科巨大的股权投资规模对应的投资收益却并不高。比如，2018年的股权投资达到了1300亿元，而相应的投资收益只有62.8亿元，其投资收益率只有不足5%。这又是为什么呢？
万科的合营企业和联营企业的股权共计1295亿，而在2017年年底则为812亿，一年之内增加了473亿元。但这只是股权，而并不是万科实际投入的金额。
我们可以看到，2018年年底时，万科应付的股权款及与合作公司往来款达到了1106亿元，而其总的股权投资为1295亿。我们无从判断这1100亿中来自于股权投资的应付到底是多少。但我们可以将公司与合作方、联营及合营公司的应收、应付综合起来看一下。
可以看到，万科对于合作方、联营合营企业不仅有应付，同时也有应收。万科通过其融资优势为联营合营企业提供借款其实是一种合作手段，万科可以借此充分利用合作伙伴为自己创造更多利润，而合作伙伴也可以得到更低的融资成本，万科的品牌背书，进而取得双赢的结果。如果我们将上述合作方、联营合营公司的应付和应收加总计算，可以知道公司2018年在合作方、联营公司的总资金投入为498亿元。而由于收入确认的滞后，这些投入的资金要产生回报应该会在一到两年之后。
我下面统计了公司各年的投入情况。
我们可以看到，公司以2015年为界，其实际投入金额开始大幅增加。当前万科的营业周期为1300天。如果我们简单以3年计算，那么2018年的62.8亿元的投资收益来自于2015年的投资投入。2015年实际投入154亿元，而2018年来自合营、联营公司的投资收益达到62.8亿，相比2017/2016两年都有较多增加。按照2015年的实际投入，其回报率达到了40.8%。
我们也同时注意到，2013年和2014年的投资投入实际更高，2013年对应的回报率为28.7%，2014年为28.9%。相比于2015年投入的40.8%有较大的距离。这或许反映了2015年之后房地产市场迅速回暖，房价上涨带来了投资回报率的上涨。
如果我们从上述的角度出发，那么可以预见，在2019年之后，来自联营和合营公司的投资收益将大幅增加，如果按照2015年的回报率来推算，那么2016年532亿元的实际投入将在2019年产生大约217亿元的投资收益回报，相比于公司2018年337亿元的净利润，仅投资收益一项就占据上一年净利润的64%。
然而我去看三季报时，却不幸地发现2019年前三季度来自联营、合营企业的投资利润只有11亿，同比下降了57%。
不过我也注意到，投资收益的确认在各季度之间的分布并不均匀。但即便我们从长期股权投资额来说，2016年相比2015年也大幅增加了84.2%。从这个角度来说，投资收益即便在2019年没有确认，也必然会反映在后续几个年度中，而这个增加的幅度，要远快于主营业务利润的增长。
总结：
我们结合现金流量表和资产负债表，从中可以看出万科在房地产市场不同环境下截然不同的决策和表现。虽然万科近期一直在强调过冬，但万科的投入却史无前例地巨大，这似乎有点心口不一。无论如何，我们应该相信，经营一向稳健的万科具备行业里最灵敏的嗅觉，其突然加大的现金流出，也让我们看到了未来的方向。
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