H股“全流通”试点启动 改革方案不一定有“对价”

　　记者 高升

　　本报讯 中国结算、深交所昨日联合发布《H股“全流通”试点业务实施细则（试行）》。分析人士指出，H股全流通改革的背景与2005年的A股有相似之处但也有很多不同，未来的改革过程中，未必会出现大面积、大比例的“股改对价”。

　　中国结算、深交所联合发布《H股“全流通”试点业务实施细则（试行）》

　　中国结算、深交所4月20日联合发布《H股“全流通”试点业务实施细则（试行）》。官方表示，为贯彻落实党的十九大关于推动形成全面开放新格局的决策部署，支持H股“全流通”试点安全高效启动，经中国证监会批准，《实施细则》于当日起施行。

　　H股“全流通”是境外（主要是香港）上市公司相关股东所持的在境内登记、无法在境外上市流通的股份，转登记至境外市场后，相应持有人通过中国结算在境外市场买卖该公司股份的相关安排。试点初期，先实现投资者减持卖出的功能。此次试点工作是加快推进新时代资本市场改革开放，深化境外上市制度改革的重要举措，将进一步优化境内企业境外上市融资环境，对支持香港融入国家发展大局，促进香港金融市场稳定具有重要意义。

　　《实施细则》是规范H股“全流通”试点登记存管、交易结算业务的基础性规则，包括总则、账户安排、跨境转登记、存管和持有明细维护、交易委托与指令传递、清算交收、名义持有人服务、风险管理和附则共9章，共46条。登记存管上，试点股份完成跨境转登记后，在境外以中国结算的名义记载于香港结算账户系统，在境内通过H股“全流通”专用账户实现试点股份的承载和明细维护；交易结算上，投资者通过境内证券公司提交相关股份卖出委托指令，最终在香港联交所实现对试点股份的减持，获得的港币划入其按外汇管理要求开立的专用资金账户。

　　下一步，中国结算将按照中国证监会的统一部署，在《实施细则》的框架下，进一步发布H股“全流通”试点业务指南，并联合深交所对相关参与方进行指导，共同稳妥有序推进试点准备工作，切实保障相关股东的合法权益，确保H股“全流通”试点平稳落地、稳健运行。

　　证监会：首家H股“全流通”试点——联想控股

　　证监会表示：2018年4月10日，习近平主席在博鳌亚洲论坛2018年年会上宣布，中国决定在扩大开放方面采取一系列新的重大举措，并指示这些重大举措要尽快落地。H股“全流通”试点是我会推进资本市场对外开放的一项重要工作。为贯彻落实党的十九大和中央经济工作会议、全国金融工作会议精神，增强金融服务实体经济能力，支持香港融入国家发展大局，经国务院批准，我会已于2017年12月29日对外宣布，开展H股“全流通”试点。经过各方面的共同努力，目前试点各项准备工作基本就绪，现正式推出首家H股“全流通”试点——联想控股股份有限公司。

　　下一步，我会将深入学习贯彻习近平总书记博鳌重要讲话精神，按照党中央国务院的决策部署，始终与香港有关方面保持密切沟通，积极稳妥、循序渐进，“成熟一家、推出一家”，有序推进H股“全流通”试点。

　　二级市场上，联想控股在去年12月18日至12月29日期间，受“全流通”试点消息刺激曾有过力度强劲的暴涨行情，短短8个交易日，每股股价从21港币升至36港币。但随后的股价走势却持续调整，截至目前，最新股价报24.9港元/股。

　　改革方案的猜想：不太可能完全效仿当年A股股改

　　中信证券研究部分析师杨灵修、秦培景认为，从改革方案的角度来看，存在多种可能性，但类似 2005年A股股权分置改革时发生的大规模对价补偿的可能性不大。

　　据其分析，H股全流通后，方案一是上市公司的非流通内资股转换为可流通的外资股，并在香港交易所上市交易。短期上市公司股价可能会承压，但中长期流动性增强将会成为利好因素。另外，改革也有利于高成长性企业利用资本市场进行并购重组。在没有对价补偿机制的前提下，大股东或控股股东若不选择减持则其持股比例不变，不会有稀释效应。

　　方案二是非流通股转换为流通股后，上市公司通过配股或其他方式引入战略投资者。短期内，上市公司的股价会受到配股方案定价的影响。除了上述提及的流动性提升和打开资本市场操作空间外，引入战略投资者有望大幅改善公司股权结构，提升公司治理以及管理、经营能力，长期利好公司的股价表现。

　　方案三是非流通股股东为其持有的非流通股份获得流通权而向流通股股东支付对价补偿。

　　中信认为，前两种改革方案的可能性较大，第三种可能性较小，原因有以下几点：在海外市场没有存在过类似大规模“非流通股权”的问题，但经历过2005年A股股权分置改革后以及媒体过去一段时间对于此方面的报道，投资者对非流通股份或已产生了一定的含“流通权”预期。

　　2015年开始，很多H股上市公司（例如邮储银行）均在招股说明书中明确声明在获得证监会、国资委、海外交易所和其他相关部门的批准下，内资股持有人可将其持有的内资股转换为H股，并在香港联交所上市交易。

　　2005年，A股投资者对于非流通股股东为获得流通权需给出相应补偿有非常强烈的预期，特别是在1999年和2001年两次尝试性的国有股份减持后。而目前香港市场的H股投资者还未表现出改革推行的条件之一为对价补偿的预期。

　　2005年股权分置改革推行前，A股市场投资者信心极度匮乏。而如今，港股市场正处于一个十年一遇的牛市中，投资者信心高昂。证监会发布H股全流通消息后，恒生国企指数跑赢恒生指数，显示投资者对于内资国企股看好。从估值角度来看，154家H股上市公司中139家的市值加权市盈率（剔除了15家P/E为负的公司），静态市盈率为11.8倍，较大市的13.4倍更有吸引力。

　　此外，从对整个市场的影响来看，2005年的股权分置改革涉及了A股几乎所有公司，而此次H股全流通潜在涉及的154家公司占所有港股上市公司数量的比例仅为7.27%，非流通市值占港股总市值的比例为7.72%。所以，此次改革对于整个香港市场短期的影响较2005年A股的改革要小得多。假设这154家H股公司的非流通股立即在香港市场实现全流通，则H股的市值占比将由目前的19.9%上升至25.6%。

　　《投资快报》发自广州

责任编辑：陈靖