来源:申万宏源策略
一、再论“余波未平”,慢变量决定“弱势市场”:大类资产配置角度看“通胀不低,经济增长回落”;股票定价角度看“利率不低,业绩增速回落”。
当下全市场的关注点都聚焦在贸易战上,市场一般的研究方法是预判贸易战的走向,并据此作出市场判断。但在我们看来,分析贸易战首先要认识到不确定性,客观说,贸易战的走向,应对,节奏,结局都存在较高的不确定性,现在就想根据预判贸易战的结局做出投资判断,可能存在较大的偏误。所以,我们对贸易战问题的分析进行拆解,首先我们要回答如果没有贸易战,市场的走势如何,之后我们再加上贸易战对总体预期的影响。如果没有贸易战,我们的判断就是“余波未平,弱势市场”(这也是我们3月初三地首席见面会之后,以及近三次一周回顾中反复提示的观点):(1) 从大类资产配置角度:2017年的宏观对冲组合是“低通胀,高增长”,股票在大类资产配置中占优。而2018年海外通胀超预期指数仍在缓慢上行,通胀预期处于上行通道,国内2-3月食品价格的回落对通胀形成下拉,但4月开始食品扰动降低,通胀向上拐点可能5月提前到来(如果仅考虑去年基数,2018年的通胀呈现出M型,除了2月高点之外,还有一个高点在7月,但拐头向上的时间点是6月,但如果通胀环比上行向上拐点可能出现在5月,形成悲观预期)。而经济增长这边,中期预期尚未形成,经济预期仍处于高波动的时间窗口。“通胀预期上行,经济仅是有韧性”,权益的性价比下行,这是二季度处于“弱势市场”的大类资产配置逻辑。
图1:2月美国和日本的通胀超预期指数上行
图2:2018年通胀将呈M型,需要警惕的是通胀的向上拐点在5月提前到来
(2)从股票定价角度:2018年上市公司总体盈利增速可能逐季下行(具体逻辑参考可以参考我们的2017年度策略报告《成长也有龙头》),同时春节之后无风险利率下行,贸易战之后无风险利率可能加速下行,但中美利差已经回到了中低位,后续继续下行空间有限。根据股票定价DDM模型,分子存在下行压力,分母下行空间受限,所以,即使不考虑贸易战,我们依然认为中期市场处于“弱势市场”中。
图3:中美利差回归相对低位,无风险利率进一步下行的空间受限
二、策略角度看贸易战:阶段性强化了“经济回落,通胀上行”的预期,抑制风险偏好,因为资本市场应该相信两个互补国家的贸易战是没有胜利者的!
前面已经讨论了,如果不考虑贸易战,大类资产配置和股票定价两个“慢变量”仍将驱动中期维持“弱势市场”格局。那么接下来,策略角度贸易战的影响如何评估,我们认为重点是两个方面:(1) 贸易战加剧了“经济回落,通胀上行”的预期,这使得原本需要跟踪验证,反复拉锯的大类资产配置预期快速反映在了市场价格中,所以贸易战的第一个影响是让市场更快速的反映了中期的悲观预期,把一个“慢变量”,演绎成了“快变量”,这意味着贸易战易引发的回调并不能简单理解为情绪的回落。(2) 贸易战是抑制风险偏好的因素,我们3月4日的一周回顾《余波未平》当中已经提示了,中美经济存在较强的互补特征,所以贸易战没有胜利者,更不会被熟悉经济学原理的金融市场所认同,所以会抑制风险偏好。
后续贸易摩擦会如何演绎,我们提示重点观察:(1) 美国贸易保护措施是否会向更大的范围扩散(比如关注301条款的调查结果);(2) 贸易对手方是否会采取“以牙还牙”的反制措施;(3) WTO的申诉与仲裁结果(02年布什政府发起的钢铁高关税最终以WTO对美罚款而告终)。
所以,短期我们将可能经历一个赚钱效应快速收缩的过程,好消息是前期市场并没有反映太多乐观的预期,总体的赚钱效应处于相对低位。每一次我们的量化指标从相对低位,向极端低值运动的过程,都是新的投资机会孕育的过程。
三、短期回落成一致预期,继续寻找2018年景气向好的方向才是当下最重要的工作,我们继续提示业绩增速高点不在一季度的方向,就是盈利趋势好于市场总体的方向。
短期回落成一致预期,但投资者在减仓应对回落同时,更应该思考下一阶段的机会出现在哪里。市场的快速回落使得部分白马方向的估值回到了相对低位,这部分标的也许会在市场预期稳定之后,出现一定的反弹。但我们需要认识到,寻找估值安全边际的出发点是防御,这部分相对收益可能在市场回落过程中就基本兑现完毕。寻找下一阶段的最强方向,最有效方式还是寻找中期景气向好的方向。2017年业绩增速持续超预期,景气向好的方向并不稀缺,但2018年业绩增速可能逐季回落,景气延续方向变得相对稀缺。我们依然强调一季报行情的重要性,一季报超预期,二季度展望向好的个股组合,有望成为下一阶段抱团取暖的方向。从行业比较层面,我们提示这样的思路:由于总体的业绩趋势是一季度高点,逐季向下,那么只要业绩增速高点不在一季度的行业,就至少有一个阶段是景气度相对占优的。据此,我们提示两类投资机会:(1) 业绩有望逐季提升的方向,包括医药生物,国防军工和银行,如果考虑基本面和政策面的共振,医药生物、国防军工(军工一季报和政策面可能不会马上超预期,但下半年展望向好)和教育都是中期共振向好的方向。(2) 低估值依然有望贡献稳定收益。除了全年景气向好的银行(第一顺位的防御品种)之外,我们还关注房地产和券商的投资机会。
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