中信策略：至少11月前A股市场情绪会受贸易争端影响_新浪财经

　　来源：中信策略

　　投资要点

　　♚ 再论“贸易战”。这已是我们连续三周周报讨论中美贸易摩擦问题了。本报告进一步深度分析，结合对301调查结果等原始文件的解读，对历次“贸易战”的回顾，以及基础数据，推演此次中美贸易争端的演进路径和对A股的影响。

　　♚ 贸易逆差与保护科技是真正的关键词。（1）贸易逆差是特朗普真正关注的短期问题，且扩张的贸易赤字和渐近的中期选举之间的矛盾，预计会使得至少11月中期选举之前，中美之间的贸易摩擦还会持续。（2）宣称对600亿中国商品征收关税的同时，豁免欧盟、韩国等国的钢铁、铝关税，特朗普的动机已经明确，挑起全球贸易战是“虚晃一枪”，指向中国才是其目的。（3）中国违背“301条款”只是特朗普挑起关税争端的借口，但“301”调查结果能够证实的是，美国确实忌惮中国在高新技术行业“弯道超车”。（4）以“301”调查结果为筹码，寻求一笔deal，会是美方的最终目的，特朗普所想要的条件，很可能是在华投资的宽松条件，比如，中方放弃所谓的“强制性技术转让”。我们认为，特朗普下一步的举措，是以限制中国企业在美投资为筹码，来换取美国企业在中国投资的便利条件，而这个条件就是停止所谓的“强制技术转移”，以维持美国在科技行业的领先地位。

　　♚以史为鉴，看本轮贸易争端将如何发展。本轮贸易冲突“缘起”与小布什政府时期相似，预计“演进”会更像90年代中美知识产权贸易摩擦，不会朝着30年代或者80年代贸易战的方向恶化。

　　♚预计演进路径与中方措施：本轮贸易战会以中美博弈后达成协议而中止贸易冲突。预计在贸易博弈过程中，中方会继续拟定对应的“关税”清单，农产品、飞机、汽车等领域可能会有一定的回应措施。而最终博弈的结果，既然美方已经明确表明想要一笔交易，那么中国可能出现退让的领域有两点：（1）贸易领域，通过扩大美国出口至中国的产品和服务范围来缩减贸易逆差；（2）投资领域，给予美国企业在华投资更多的宽松条件，尤其是“技术转移”方面。

　　♚对A股的影响：市场情绪&结构。对A股基本面（业绩）的影响是偏弱的，但是对市场情绪的干扰较大，而且在中美达成最终共识之前，各个阶段增量信息的放出也会对A股有结构性影响：

　　➤第一阶段以“301调查”结果为由，以缩减贸易逆差为目的，最可能受损的是科技和出口权重行业。美国参议院财政委员会的罗伯特·莱特希泽概述了适合此项关税的中国产品，包括航空、现代铁路、新能源汽车以及高科技产品等。此外既然特朗普目的在于缩减逆差，那么“301”条款便只是“借口”之一，中国出口至美国的权重行业：机械和电气设备（2017年占出口比重 45.8%），如机电和音像设备、杂项制造业（12%），如家具玩具、纺织品（9.8%）可能也会受到后续政策牵制。与此同时，中方大概率也会列出相应的反击清单，出于对国内通胀的考虑，针对美国的大豆加征关税的可能性较低，但是猪肉、棉花、高粱等农产品被列入清单的可能性较高（商务部针对钢铁、铝产品的反击清单当中，包括了猪肉及制品），此外，美国享有贸易顺差的飞机、高端汽车等也可能被列入清单，预计相应行业的A股企业短期会受益。

　　➤在中美贸易摩擦升温的过程中，由于市场无法准确获知影响范围而反应过度，会波及在美收入较高的行业和企业，涉及汽车零配件、电子元器件、化学原料、医药制造、软件和信息技术服务业等行业。

　　➤博弈的第二阶段，美国限制中国企业在美投资并购的具体方案出台，不论实质政策如何，在美投资比例较高的行业容易受到影响，2005年到2016年7月，中国在美国的投资主要集中在金融、科技、房地产和能源领域。

　　♚ 风险提示：“贸易战”进一步激化，全球贸易复苏受到实质性影响。

　　本周特朗普再度发难中美贸易，中方开始反击。北京时间3月23日凌晨，特朗普针对中国贸易签署备忘录，宣称将对600亿美元中国进口产品征收关税。23日上午，商务部发布针对美国进口钢铁和铝产品232措施的中止减让产品清单并征求公众意见，拟对自美进口部分产品加征关税。对“贸易战”的担心引发全球股市再度共振，首当其冲为A股，23日，上证综指/深证成指/中小板综指/创业板指分别下挫3.4%/4.0%/4.4%/5.0%。

　　本期报告关注中美贸易摩擦，结合对301调查结果等原始文件的解读，对历次“贸易战”的回顾，以及基础数据，推演此次中美贸易争端的演进路径和对A股的影响。

　　贸易逆差与保护科技是真正的关键词

　　从钢铝关税到针对301调查结果签署备忘录，我们通过分析特朗普挑起贸易冲突的时间路径，并解读301调查结果原文、白宫发言稿等原始文件，对此次贸易摩擦中，美方的行为有如下认知：

　　（1）贸易逆差是特朗普真正关注的短期问题，且扩张的贸易赤字和渐近的中期选举之间的矛盾，预计会使得至少11月中期选举之前，中美之间的贸易摩擦还会持续。根据RCP的统计，2017年特朗普就职以来，支持率快速恶化，最新的数据显示其支持率只有41%，而不支持率高达54.3%，2018年的中期选举渐行渐近，这无论对特朗普在党内的支持率，以及已宣布参加的下一届总统选举都十分重要。

　　扭转美国贸易逆差是特朗普自竞选以来反复强调的问题，在2018年中期选举到来之前，兑现承诺以获取更高的选票，这对于特朗普而言极其重要。而2018年1月美国贸易逆差扩大5%至566亿美元，为2008年10月以来最大增速，其中，对中国的贸易逆差大增16.7%至360亿美元，这无疑增大了特朗普兑现承诺的难度，这也是为何特朗普的政策越来越针对中国的根源（虽然事实上，中美之间的贸易逆差是由两国的国际分工决定的，美国的逆差并不可归咎于中国，这一点，在上周周报当中我们已经做出详细分析，本期报告不做赘述）。

　　（2）宣称对600亿中国商品征收关税的同时，豁免欧盟、韩国等国的钢铁、铝关税，特朗普的动机已经明确，挑起全球贸易战是“虚晃一枪”，指向中国才是其目的。23日美方行为当中，与宣布对600亿中国商品征收关税这一事件同等重要的是，特朗普签署对欧盟、澳大利亚、加拿大、墨西哥、阿根廷、韩国和巴西的钢铁关税豁免。从下图中可以看到，排名2017年美国前五大钢铁进口国的国家全部已经被豁免，直接的不利影响就是，将中国置于相对孤立的地位。此时，特朗普的行为路径就非常清晰了，明确针对中国。

　　而特朗普宣布钢铁、铝关税之初，欧盟的态度是相对强势的，甚至提出“报复性关税”清单等举措，但是现在的局面就是，中国的其他贸易伙伴为了保护本国经济和民众的利益，很可能会保持中立态度，至少很难从中国的立场出发去共同解决贸易问题，这就使得中国的立场相对孤立。

　　（3）中国违背“301条款”只是特朗普挑起关税争端的借口，但“301”调查结果能够证实的是，美国确实忌惮中国在高新技术行业“弯道超车”。我们认为，贸易逆差才是特朗普真正的关注点，23日，特朗普在白宫讲话时也明确提到：中国必须尽快把对美贸易顺差削减1千亿美元，那么仅从贸易的角度而言，“301”条款只是开始贸易博弈的借口而已。

　　但是，无论是301调查结果本身，还是23日特朗普在白宫签署贸易备忘录时的发言，均透露出来的信息是，美国对于中国在高新技术行业的快速发展有所忌惮，如：在“301”调查结果中，多次提到“中国制造2025”，白宫前的发言中，特朗普也直言，“So the steel and aluminumactions we’vetaken deal more or less with the present． This action on intellectual property rights deals with the future．（钢和铝的关税措施是为了当下，但是保护知识产权是为了美国未来）”。

　　（4）以“301”调查结果为筹码，寻求一笔deal，会是美方的最终目的，特朗普所想要的条件，很可能是在华投资的宽松条件，比如，中方放弃所谓的“强制性技术转让”。23日特朗普在白宫发言时明确提到，无论美方与哪个国家谈判，最终都是会达成一笔交易。（原话： Sowe’re talking to World Trade， we’re talking to NAFTA， we’re talking to China，we’re talking to the European Union． And I will say，every single one ofthem wants to negotiate． And I believe that， in many cases — maybe allcases — we’ll end up negotiating a deal．）

　　那么特朗普想要的条件是什么？我们认为，是在华投资时，“技术转移”条件的宽松，主要依据有两条：

　　一方面，23日，特朗普依据“301调查”结果所做出的另一个决策，是从贸易转向投资，限制中国企业对美投资并购，也就是说，后续的争端会进一步波及到投资领域，这是发展方向；

　　另一方面，在“301调查”当中，单方面指责中国强迫外商技术转移，保护技术是目的。如：明确提及的两方面是，i）正式/非正式的合资要求，ii）政策面以市场准入资格为理由要求技术转移。（301调查结果原文： First， the Chinese government uses foreign ownership restrictions， such as formal and informal JV requirements， and other foreign investment restrictions to require or pressure technology transfer from U.S.companies to Chinese entities． These requirements prohibit foreign investors from operating in certain industries unless they partner with a Chinese company， and in some cases， unless the Chinese partner is the controlling shareholder． Second， the Chinese government uses its administrative licensing and approvals processes to force technology transfer in exchange for the numerous administrative approvals needed to establish and operate a business in China．）

　　综合以上，我们认为，特朗普下一步的举措，是以限制中国企业在美投资为筹码，来换取美国企业在中国投资的便利条件，而这个条件就是停止所谓的“强制技术转移”，以维持美国在科技行业的领先地位。

　　对于这一点，我们想特别提醒的是，23日A股大跌说明，市场其实对于特朗普行为的预期是偏乐观的，而目前市场关注的重点在于贸易，对于后续投资领域的预期仍旧是偏低的，我们认为，按照特朗普“言出必行”的风格，后续在投资领域的博弈估计也是难以避免的，需要警惕这一风险对市场情绪的扰动。

　　以史为鉴，看本轮贸易争端将如何发展

　　对于此次贸易争端，市场普遍用以对比的历次贸易战分别为：（1）30年代大危机之后的全球贸易战；（2）80年代美日贸易冲突；（3）2002年小布什政府挑起的钢铁、铝关税政策；（4）90年代中美知识产权贸易摩擦。

　　我们认为，本轮贸易冲突“缘起”与小布什政府时期相似，预计“演进”会更像90年代中美知识产权贸易摩擦，不会朝着30年代或者80年代贸易战的方向恶化。

　　第一，特朗普目前的行为路径已经相对清楚了，不是针对全球贸易，而是以贸易为理由与中国博弈，所以最糟糕的情况，也就是类似于30年代大危机之后的全球贸易战不会发生；

　　第二，市场比较担心的是，美国像80年代对待日本那样，迫使中国妥协，甚至开放国内市场或者施压汇率。对此，我们认为这种局面不会发生，中国和日本最大的区别在于，中国的内需稳健，且出口国别较为分散，哪怕与美国博弈，也并非处在被动状态，而日本当年的外贸依存度相当高，且美国是重要的出口国，所以谈判中较为被动。

　　从下面几张图可以看到，在80年代前期，净出口确实是日本国内经济的重要支柱，以83年为例，净出口对名义GDP的贡献达到27%，且对美国的出口占总出口的比重极高，哪怕在85年贸易战打响之后，出口至美国的比例仍旧逼近40%。

　　而反观中国2010年以来“三驾马车”对经济增长的贡献，可以看到，内需贡献了主要的经济增长，内需稳健是中国最大的筹码。再者，就出口的国别分布来看，中国的出口较为分散，2017年出口至美国仅占19%，是日本当年的一半，此外，哪怕考虑最糟糕的情形，中美贸易极度恶化，中方需要转移出口，“一带一路”沿线国家会是重要的缓冲垫。

　　第三，本轮贸易战的“缘起”与小布什政府时期相似，预计“演进”会更像90年代中美知识产权贸易摩擦。本轮贸易战的政治背景与2002年小布什政府时期较为相似，均是因为中期选举拉票，而演进至此，更加接近90年代中美知识产权贸易摩擦。1991年，美国也是以中国违背“301条款”为由，于12月针对中国纺织品、服装及电子产品等106种产品列出了总共15亿美元的征税清单，而中国当日立即列出一份反清单，这次贸易摩擦最终以1992年1月17日，中美签订知识产权谅解备忘录而告终。

　　预计演进路径与中方措施

　　在本周的点评报告中，我们提出了三种情境假设，并认为第一种情境的可能性最高，即最终以中美博弈后达成协议而中止贸易冲突，具体而言，我们认为，会有如下几个要点：

　　（1）博弈内容会从贸易问题逐渐扩大到投资问题，最终关注点在于科技产业的知识产权保护。美国财政部将在60天内出台方案，限制中国企业投资并购美国企业，需要警惕这一事件对于市场情绪的短期冲击；

　　（2）最后解决方式会是和解，但是和解的方式很可能是中方实现美方所谓的“deal”；

　　（3）至少在11月中期选举之前，中美贸易争端“阴霾”难散。

　　那么就中方的措施而言，市场倒是不必悲观，中方当前的话语权较强，且应对态度也从“以和为贵”变成“来而不往非礼也”，在利益问题上不会出现日本当年的被动状态。

　　预计在贸易博弈过程中，中方会继续拟定对应的“关税”清单，农产品、飞机、汽车等领域可能会有一定的回应措施，但是我们认为由于国内通胀的压力，大豆被列入清单的可能性较小。

　　而最终博弈的结果，既然美方已经明确表明想要一笔交易，那么中国可能出现退让的领域有两点：（1）贸易领域，通过扩大美国出口至中国的产品和服务范围来缩减贸易逆差；（2）投资领域，给予美国企业在华投资更多的宽松条件，尤其是“技术转移”方面。

　　对A股的影响：市场情绪&结构

　　就对于A股的影响而言，我们认为，对A股基本面（业绩）的影响是偏弱的，但是对市场情绪的干扰较大，而且在中美和解之前，各个阶段增量信息的放出也会对A股有结构性影响。

　　就市场情绪而言，至少今年11月之前，市场情绪可能会一直受到贸易争端的直接影响，且美国国内也会对此做出反应，美股波动传入，还会进一步加剧A股波动，这是间接影响。

　　就结构上的影响而言，具体分为以下几方面：

　　（1）第一阶段，以“301调查”结果为由，以缩减贸易逆差为目的，最可能受损的是科技和出口权重行业。目前以“301”条款为由征收关税的具体产品清单还尚未出台，但在特朗普发表声明前，美国参议院财政委员会的罗伯特·莱特希泽概述了适合此项关税的中国产品，包括航空、现代铁路、新能源汽车以及高科技产品等。此外既然特朗普目的在于缩减逆差，那么“301”条款便只是“借口”之一，中国出口至美国的权重行业：机械和电气设备（2017年占出口比重 45.8%），如机电和音像设备、杂项制造业（12%），如家具玩具、纺织品（9.8%）可能也会受到后续政策牵制。

　　与此同时，中方大概率也会列出相应的反击清单，目前商务部已经列出的清单仅仅是针对钢铁和铝关税，如果接下来15天内，中美就600亿关税问题谈不妥，那么中国很可能对从美国进口的权重行业征收对应关税，从下表中可以看到，农业、交运设备&车辆&航空器，机械设备等领域为权重行业，我们认为，虽然农业确实是美国非常重视的领域，但是鉴于国内通胀的压力，市场讨论较多的大豆不会被用来作为博弈条件，针对美国的大豆加征关税的可能性较低，但是猪肉、棉花、高粱等农产品被列入清单的可能性较高（商务部针对钢铁、铝产品的反击清单当中，包括了猪肉及制品），此外，美国享有贸易顺差的飞机、高端汽车等也可能被列入清单，预计相应行业的A股企业短期会受益。

　　（2）在中美贸易摩擦升温的过程中，由于市场无法准确获知影响范围而反应过度，会波及在美投资比重较高/在美收入较高的行业和企业。根据e公司官微的统计，2016年A股共有95家公司的收入来自美国/美洲/北美，业务收入金额合计495.85亿美元，涉及到汽车零配件、电子元器件、化学原料、医药制造、软件和信息技术服务业等行业。

　　（3）博弈的第二阶段，美国限制中国企业在美投资并购的具体方案出台，不论实质政策如何，在美投资比例较高的行业容易受到影响。我们以美国传统基金会发布的中国对外投资追踪数据China Global InvestmentTracker为依据，统计了2005年到2016年7月中国在美国所有的直接投资和建筑合同总额，可以看到，中国在美国的投资主要集中在金融、科技、房地产和能源领域，同时，我们也列出了这11年间在美国总投资额超过10亿的企业名单，这些企业也许未来在美国并不会有新增的投资并购行为，但是一旦针对投资领域的限制措施开始，很容易被波及。