捕牛者说 二季度优秀基金经理访谈录(10)

　　估值、安全边际和大概率事件

　　-红周刊特约 王晓路

　　价值投资不分绩优绩差

　　价值投资的核心理论之一是，市场价格和内在价值是有差异的，投资者应该寻求两者中间的差值。

　　从理论上说 ，公司的长期价值等于未来所有收益的现值总和。 如果投资标的的现在价格低于这个现值之和，那就是有利可图的，并没有界定是绩优股的现金流之和还是绩差股的现金流之和。

　　因此 ，价值投资不应该仅仅局限于绩优股。 假如绩差股的当前标价非常非常便宜，低于其未来现金流之和，或者低于重置成本，那也应该是有利可图的。 例如黄金地段的一间商铺，由于经营不善，业绩平平或亏损 ， 但它和业主签订了 20 年的低价租金合同。 因此 ，有心人大可以把它转租下来，改换经理层或改换行业——只要是它没有额外的负债，并且该地段的确人流如潮。

　　另一种情况是，如果一间公司，业绩很好，成长很佳，但标价很贵很贵了， 即使以最乐观的预计，20 年都收不回投资成本，那还不如买国债好了。

　　所以 ，价值投资首先应该是个算账的过程 ，要算付出的真金白银何时能收回成本，算这个投入的收益率和国债相比， 有多大的优势 。如果不如国债 ， 那还买

　　要有足够的安全边际算了估值之和 ，我们需要足够的安全边际。 事实上我们不能100%准确地算出投资标的未来的成长和现金流，中间总有估算、预测的成分，总会与将来的实际情况有差异 。 未来可能比我们想象得好

　　(正如改革开放30年来， 发展速度大大超越绝大多数人的想像)。 但将来呢？

　　在繁荣的现实下，我们倾向于乐观估计未来的发展，但实际情况却可能是糟糕 。 因此 ，我们需要足够的折让 。 就是说 ，如果这间公司未来现金流的折现是 100 亿 ，那现在的市值最好在 80 亿以下 ， 好让我们有点赚钱的空间，也让我们可以犯一点小错误——万一计算错了，公司未来的现金流只有70亿～80亿元，我们也不至于亏损很严重。 当然，犯大错误还是不行的，这点安全边际并不够大。

　　事实上,无论是绩优股还是有望重组注资的股票，其未来业绩增长都是不确定的，尤其是重组注资的过程 ，充满了不确定性。 如果在价格上不能有较大的折让，万一预想中的美好图景没有实现，遭受损失的概率就会非常大，相信这几个月的走势已经提示了这一风险。

　　做“老的”飞行员

　　在框算估值和思考安全边际的时候， 我们不能不涉及到另一个概念——概率和统计数据。 假如一个人中了彩票，那是他运气好；如果他能活 800 岁 ， 在余下的日子里，再中一次大奖的可能性很小很小；在“老的”飞行员和“大胆”的飞行员两个组合中 ，既 “年长 ”又 “大胆 ”的飞行员几乎没有 ，因为 “大胆 ”的飞行员活不到那么老。

　　所以，从概率上说，已经存活并繁荣了 5 年以上且有历史绩优记录的股票， 其继续成长并繁荣的概率是大于绩差股的。巴菲特说过，指望公主之吻让青蛙变成王子是很难的， 公主们应该寻找现存的翩翩王子去。 在历次熊市中采取保守策略并成功存活下来的投资者， 其继续在市场上长期生存和赚钱的概率是比较大的。

　　股票从表面上看，其流动性、交易性是第一位的，但从略深一点的层次上看，它和普通的生意没有什么两样，都要算投入、成本；都要看收益率和赚钱的难易程度。 当我们深刻理解了股票不是交易的筹码，不是击鼓传花的手绢，就会多一点思考估值、安全边际、大概率事件等东西。