巨田基础行业证券投资基金投资策略报告

http://finance.sina.com.cn 2004年09月21日 14:36 巨田基金管理公司

　　巨田基础行业证券投资基金2004年9月投资策略报告

　　一、基金表现回顾

　　至8月31日，巨田基础行业基金净值为0.9411，月度净值增长率为-1.92%，同期上证指数(资讯行情论坛)下跌了3.18%，基金表现超过上证指数131个基点，在66家股票开放式基金中排名第48位，基金净值的月度平均跌幅为1.25%。相比而言，上月的表现并不太理想。主要原因是大盘在整体下跌的过程中，基础行业类股票整体下跌3%，个股相对表现一般，甚至弱于大势。

　　2004年8月份市场传闻与股票市场走势见下图：

　　资料来源：中金公司

　　在本月的运作中，我们对股票市场维持谨慎态度，认为大盘向下的绝对空间有限，但时间可能会延长，因此我们部分调整了持仓结构，适当增加了短期债券的配置，进行严格的仓位控制，股票仓位仍维持在50%左右，降低了整体风险，相对较为主动。

　　前期看好的航空运输板块表现优越，航空运输指数(资讯行情论坛)月表现较上证指数高242个基点，航空运输里的机场股虽然表现参差，但整体航空公司也有不错升幅。仓位较大的水运业虽然全月下跌4.9%，但选股的表现完全弥补了板块的疲弱。煤炭行业借月初电煤价格政策有所回吐，特别是电煤业务比例较大的兖州煤业(资讯行情论坛)，对组合带来不少的负面影响。受毛利率下跌趋势影响，环保业有较大的下调。属于基础行业大板块的电力继续疲弱，我们对此行业低与中性配置比例的决定有一定效果。防守性较强的城市公共交通与弱周期的电信板块在8月的系统性下跌中体现抗跌性，录得正回报。

　　随着半年报的落幕及新股发行制度的改革，我们认为未来时间内市场仍处于相对弱市，但可捕捉的机会增多，投资目标可适当锁定在三季度季报的业绩预增股和定价合理的IPO个股，可能会有较大机会。我们仍立足于追踪与基础行业密切相关优质个股，适当增加总体仓位，追求中长期稳定收益。

　　二、宏观经济与政策分析

　　八月的市场仍持续低迷，受到多方面的压力，具有如下特点：

　　1、宏观调控进入关键时期。国家领导人和管理层多次在重要场合指出：宏观调控仍不可放松，要防止反弹。投资增长在迅速回落后又有反弹的迹象，市场也普遍认为宏观调控仍将持续，“软着陆”并没有完全成功，对重点行业紧缩仍会加强，成为主要制约要素之一。

　　2、升息预期卷土重来。在美联储升息后，国内没有采取升息行动，市场有淡化的趋势，债券市场以中期债为主出现了不错的反弹行情。但近期公布的7月份CPI再创新高，增长为5.3%，引起了市场的担忧，升息预期又起，尤其相关管理人员也指出升息的理论必要性，更加强了这种预期，债券收益率又有所上升。

　　3、金融创新不断。尽管股市疲弱，但金融创新的脚步仍未停止。第一家LOF基金南方配置基金获准发行，实现了开放式基金的上市交易，提高了投资者基金交易的效率，有利于基金业的长远发展。为了落实“国九条”，证监会出台了“关于推进证券业创新发展有关问题的通知”表达了对证券公司创新发展的支持的决心。券商和基金作为证券市场主要机构力量，如能做大做强，对整个市场的建康发展有着较大的意义。

　　4、新股发行制度的改革是证券市场发展的重要里程碑。证监会于8月底出台了“关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知”，对询价的程序、定价机制作了规范。且在新规章出台前，暂停新股发行，得到了市场的高度关注。该制度的实施对高溢价发行和盲目定价会起到积极的作用，这也是中国股市市场化的重要开始。但从短期影响来分析，可能偏空的因素较多一些，发行价的调低可能会引起部分行业的价值中枢的下移，引起整体估值的下降。但长期来看，只有市场化的发行才能排除IPO中的非理性溢价，使得新股更具投资价值。未来如果实施和操作，是我们需重点关注的因素。

　　5、半年报落幕，成绩喜人，市值缩水。8月末，1368家上市公司公布半年报，上半年实现主营业务收入1559亿元，同比增长32%，实现净利润967亿，同比增长48%，平均每股收益为0.14元，增长27%，每股净现金流增长20%，数据表明，整体盈利水平大幅提高。相反上市公司股票市值下降20%以上。市场整体市盈率迅速下降，已是历史较低水平，业绩增长不涨反跌的现象也说明市场的价值评估中枢在下移，可能会加速证券市场的国际化进程。

　　综上分析，我们认为：

　　1、9月份宏观环境不会有太大的改变，紧缩仍是主旋律，部分重点行业的监管仍会加强，对上市公司影响可能会逐渐体现，三季度报告值得重点关注，对许多公司来讲业绩下降的拐点可能出现。

　　2、升息预期仍会加强，8月份的CPI和相关经济数据比较重要。由于利率提高对实现调控目标的有效性还待检验，但对经济增长的抑制力却较强，管理层会相当谨慎。所以在三季度采取实际行动的可能性并不大。

　　3、新股发行制度的变革是值得重点的关注的事件。具体实施细则将于9月出台，无论如何，都是市场化进程的重要阶段，也可能给9月份的市场带来相当的投资机会。

　　三、证券市场趋势判断与策略

　　估值比较：国际与历史

　　由于股票发行新办法的出台，投资者重新关注我国股票的价值是否被错估。较多投资者把中国、香港(H股和红筹股)和美国的市盈率作比较分析。一般结论是H股和红筹股被低估，而A股相对美股，估值水平并没有被高估，还可能有上升空间。在这种国际比价分析中，我们要清楚两个问题：

　　1、为什么H股和红筹股相对其他市场和A股市场，有较低的市盈率？

　　2、A股是否可以到达美国水平？

　　这两个问题其实可以一起解答。世界性投资者给新兴市场(emergingmarket)的估值一般较低，因为这些市场的上市公司质素参差，透明度也较低，而且很多新兴市场政局也较不稳定，所以投资者在回报要求中会加上一个风险溢价，故此，这些公司在较低的价格才可以提供足够回报要求。换句话说，新兴市场的估值应比成熟市场低。目前中国还是处于新兴市场的阶段，所以世界性投资者给H股和红筹股较低的市盈率。另一方面，A股还是个较封闭的市场，并没有完全反映理性的估值，所以，作为新兴市场，A股直接跟美国这个成熟市场对比并不合适。

　　我们也常用历史水平作为估值标准。近日大盘的市盈率已经到了8年新低，是一个很吸引的水平。我们基本上不否定这种看法，因为当前市盈率是市场参与者根据经验、分析与比较后对股票的评价，所以历史市盈率有其指导作用。但随着价值投资理念的深化，过去不合理的市场估值将会再出现的机会并不高，但中短期依然有它的参考价值。

　　那么综合来说，市盈率是否会跟国际接轨，进一步下调到H股或其他新兴市场的水平？我们认为存在这种趋势，但是我们应更关注这个过程怎样影响股价：

　　◎ 这不是一个快速的过程，因为中国市场还是较封闭的市场，下调过程没有一步完成的需要与客观条件。

　　◎ P/E的下调是可以通过提高E来完成。换句话说，在未来几年，如果公司盈利继续有增长，市盈率是可以在股价不作任何调整的情况下调低到合理水平。

　　◎ 不同的行业和公司的走势将会分化。很简单的例子：每只A股相对其H股的溢价并不相同，由约10%到超过200%也有，说明如果H股是国际理性投资的价值水平，那么这些公司的A股股价走势也将会很不相同。目前我们已经看到有些公司的估值水平相对H股或新兴市场也是偏低的，大盘的市盈率水平并不代表市场完全没有投资机会。

　　◎ 如果中国上市公司继续有盈利增长，国际投资者将把H股重新调高估值。如果H股上升，A-H的差价便会收窄。我们想强调，A-H股价合轨不一定要通过A股下跌来完成。

　　所以，目前的关键是上市公司盈利能否继续增长。据统计，A股上市公司中报每股收益同比增长为27%。而目前，基于中报业绩的A股市盈率是21倍。按此计算，A股的PEG则只有0.78。PEG是一种同时考虑股票的价值和成长性的估值方法，一般来讲，PEG在1以下就代表该股票被低估。但用PEG估值时必须考虑增长的持续性，所以单看半年业绩不够。国外用PEG时，会用较长时段去看增长性，类似非典等非经常性影响便可以被剔除；同时也会用动态PEG，因为动态的挖掘比历史回顾更重要。用动态PEG去选股票，不难发现市场上充满分化。例如水运、煤炭等行业便具有良好且能持续的成长性，这些公司的动态PEG也是低于1。当然，我们很难说目前点位是否已经见底，系统风险是否已经完全没有，但考虑那些持续有增长的公司的价值跟成长性，确实是很有投资机会。

　　股权问题

　　以上探讨的估值是一个大家关心的问题，但中国的股权问题是更令投资者和管理层头痛的事，重点是怎么解决和解决的步伐。

　　股票市场近日较重要的消息之一莫过于中国证监会发布的《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》(征求意见稿)。这种发行新股的方式是推动股票市场化的一个重要进程。这个新方式和未来中港美三地同时上市的几个大盘股有可能令市场价格中枢与估值下移。

　　改变发行新股的方式是要解决未来的问题。但现有的问题又如何？其实，我们近年来看见的政策很明显是管理层逐步地把股票市场的问题解决：以股抵债，股票发行新办法等，都希望提供一个较合适的环境来解决股权的问题。如果管理层可以在这个客观条件开始改善的环境下有一些创新的办法的话，有可能我们将看到烦扰中国股票市场多年的问题得以解决。短期的震动可能是长期健康发展的一个过渡程序。

　　要准确预测管理层将会推出什么政策来解决股权问题是不可能的，在这前提下，要预测大盘点位更加不容易。但我们知道，资本市场的稳定性对我国的经济发展是非常重要，所以我们认为，管理层在考虑怎么解决股权问题时，会采取较温和的手法和一个较合理的时间表来尽量减低对资本市场的冲击。

　　策略上，基金继续关注因这轮下跌而令价值涌现，并且具有增长持续性的行业，包括水运、航空和仓储。受神华集团可能上市的影响，我们对煤炭行业较谨慎。短期价值蓝筹股有补跌的现象，而且将有大盘股上市也对蓝筹股影响较大，短期内，融资还是投资主题，相关行业和公司将继续受压，应尽量回避。关注短期受大盘拖累，但没有融资需要的优质价值蓝筹股，回避估值过高的小盘股。

　　目前组合的动态市盈率为：

　　2004年：16.1倍

　　2005年：13.2倍

　　组合的动态市盈率属于合理水平，在市场回归理性时，这水平具有一定投资吸引力。

　　四、行业分析：

　　巨田基金投资策略报告之行业分析：水运和港口

　　巨田基金投资策略报告之行业分析：电信运营

　　巨田基金投资策略报告之行业分析：城市交通