申银万国：新股成批破发估值要看动态

　　继中国太保无声地跌破发行价后，中海集运、中煤能源、建设银行、中国石油也相继破发或接近破发。当年在大熊市中才出现的“新股破发”如今再次上演，这对“牛市未终结论”者无疑是当头棒喝。先撇开“牛熊”之争，我们不禁要反思，为何在指数3500点附近，新股破发接踵而来？内在问题在哪里？这是否预示着市场转机的到来？ 申万研究所 王晓亮

　　新股发行、上市定位偏高

　　最新的统计显示，去年以来上市个股逾七成跌破首日收盘价，从这个现象不难看出，这批新股上市时定位的确偏高，市场多少是透支了它们的未来而将其高定价。但问题的根本在于，二级市场高定价反过来也影响了新股发行价的合理确定，出于利益均衡考虑，发行价的确定更多地是以当时市场的估值水平来定。在去年牛市环境中，是一种水涨船高的趋势，高发行价为今天的跌破早就埋下了伏笔。牛市氛围里，还有众多热钱支持，发行价或是股价的底线；但走熊后，市场不断调低认可的市盈率水平，以当初高市盈率确定的发行价明显就站不住脚了，跌破也就是大势所趋了。

　　战略投资者不计成本出逃

　　其次，有必要认清一下所谓的战略投资者：这类参与新股认购的主流资金崇尚的是安全性第一。认购之初他们多打着价值投资的大旗，但这更多是一些财务投资者，“战略性”不过是多锁定几个月，然后在二级市场抛售套利；即使流通时市价偏低，“战略投资者”也以流动性为第一，果断出局，于是就有了中国太保等一批新股破发纪录的诞生。这给我们提了个醒，资本总是逐利的，不能指望套利资金发扬风格解救市场，也不能相信所谓的长线战略。管理层有必要在新股发行政策上做一定改革，既然配售政策向战略投资者倾斜，就应该让其承担一定的义务。可以说，新股破发，有战略投资者不计成本出逃的成分在内，但制度方面的不完善也要负上责任。

　　未来业绩增长预期在下降

　　我们一直强调，蓝筹如果只盯住2007年年报，只看过去的业绩增长，就无法解释空头为何肆虐、多头为何底气不足。牛市里增量资金泛滥、投资者信心足，任何利多都可以被放大成为做多理由，先调高企业盈利预测，再调高行业合理市盈率水平评判标准，是目标价一再看高的重要手段。同样道理，目前熊市环境下，投资心气本已不足，合理市盈率标准一降再降，目前20多倍也不见得有多少人认为便宜；更关键的是，不少人在看淡企业盈利前景，2007年报的增长率并不足道，大家关心的是今年一季报乃至全年业绩增长会不会下降到三成以下。刚刚公布的一、二月份全国工业企业实现利润同比增长率为16.5%，这个数据已远远低于市场预期。预期在变差，现在蓝筹估值便宜只是相对的，无怪乎投资者对蓝筹一再杀跌了。

　　市场形成资金流出负循环

　　另一个重要因素是资金面的助涨助跌，牛市中大量投资者认购基金，基金被动增仓推高了股价，赚钱效应下进一步吸引了外围资金流入，形成了一种走牛行情的正循环。而目前情况是股价下跌基金净值缩水，投资者赎回压力导致基金不得不被动减仓，行情形成一种资金流出负效应。这时的市场更需要外力终结这种负循环。增量资金积少成多终会有做多合力，但现在是投资信心不足，管理层要拿出当年千点启动时的实际措施和扶持政策出来，市场方能有转机；否则，我们还是熊市不言底，坐等资金流向的改变，再言价值投资、再说估值高低吧。