最大不确定性因素在于估值

　　策略锁定“确定增长+严格估值”

　　□东兴证券 银国宏

　　3月市场的表现比我们预料的更差，底部的确认是如此困难，导致市场出现恐慌性下跌的原由集中在两点：第一，紧缩政策可能松动的预期落空；第二，政府会进一步出台维护市场稳定的预期落空。预期落空自然带来恐慌性杀跌，即市场通过主动的自我调节来确认底部区域，尽管这可能还只是一个阶段性的底部区域，因为中长期的预期仍然非常不稳定，于是最不确定的因素从2008年企业利润的增长逐渐演变为估值的不确定性，所以在投资策略上更为苛刻的要求就是要“确定增长+严格估值”。

　　企业利润增长依旧确定

　　尽管从宏观经济运行的角度观察，影响2008年宏观经济增长的不确定因素较多，特别是进出口贸易和通货膨胀两大因素。2008年1-2月份的贸易数据和通胀数据都令人担心，但普遍的解释是雪灾产生的翘尾因素所致，进一步的判断需要结合3月份的数据做出。

　　但是，从企业利润增长角度看，其实确定性比宏观经济要强很多，最重要的证据是固定资产投资数据，原先预期的基于紧缩政策、冬季及春节因素而出现下降的预期没有兑现，2月份固定资产投资增长率的数据虽有下降，但下降幅度显然很小，充分表明固定资产投资热情依然高涨。而热情高涨的一个最基本驱动因素当然是有利可图，即良好的预期投资回报率，这表明企业2008年以来的毛利或利润率水平还是具有吸引力的，特别是很多商品价格的上涨使部分行业和企业反而进入景气周期，虽然通胀如果持续下去可能损害整个经济，但至少现阶段来看，企业2008年的利润增长确定性还是较高的。

　　估值水平开始不确定

　　企业利润增长的确定性虽然并没有显著变化，但有两点市场较为担心：第一，企业利润增长的速度在减缓，特别是增长率拐点已经出现，这直接导致估值信心的变化，因为从绝对的市盈率水平而言，A股市场仍然不低，而支撑这一估值水平的是高增长率，所以高增长率的回落就意味着合理估值中枢的下移；第二，通货膨胀预期下，资金成本提升导致合理估值水平的下降，通货膨胀带来的是加息预期以及资金成本的提升，这直接导致绝对估值计算中的贴现率不断提升，对应的自然也是合理估值中枢的下移。

　　显然，从宏观经济层面传导而来的是估值水平的不确定性，而这种不确定性又可能被悲观的市场情绪放大，因为美国市场的低迷，或者因为政策利好预期的落空，又或者因为大小非坚决减持的态度。从任何一个国家的估值水平来看，牛市和熊市阶段的估值水平是不一致的，无论美国还是香港，又或者是我们的A股市场，牛熊背景下的估值水平相差一倍以上并不意外。除此之外，还有一个不利因素是专业研究员对上市公司业绩预测的调整，这也会影响估值的合理性。

　　确定增长+严格估值

　　以相对理性的观点看，市场目前已经有很多行业的估值是具有支撑的，这种支撑分为两种：一种是因为股票价格的大幅下跌导致估值具备阶段性支撑力度，典型代表如煤炭、银行和地产；另一种是因为行业的景气周期出现或利润增长的高确定性和稳定性使估值具备较强支撑，典型代表如化工、医药、机械设备。

　　基于估值支撑度的判断以及市场关于政策利好的新预期，我们认为市场可能正在构筑一个阶段性底部，市场信心虽然没有明显恢复，但逐渐回暖并酝酿出局部投资机会的概率正在提高。但是，我们反复强调牛市已经结束的观点，对投资更为苛刻的要求就是要“确定增长+严格估值”，所以我们认为化工、医药、煤炭、信息服务可能在未来获得结构性投资机会。