本币升值 金海泛舟寻找长牛股

　　一年来，与反复震荡盘升的股市相对应，人民币同样也进入牛市循环，至今已进入了“7时代”。蓬勃发展的国民经济、不断扩大的贸易顺差、庞大的外汇储备，人民币已经具备“大牛股”、“长牛股”的潜质。从国外的经验看，本币的升值必将导致以本币计价的资产升值，特别是虚拟资产，其升值幅度将远远超过本币升值的幅度。在人民币升值过程中，哪些资产最闪光？哪些行业有望走出长牛股？本专题试图为你寻找那些“本币得道、股价升天”的群体。

　　蔚深证券 银国宏

　　人民币持续升值是大势所趋

　　2005年7月，中国抓住时机进行了

汇率改革，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。在人民币升值2%(即1美元兑8.11元人民币)后，人民币升值对不同行业的结构性影响正在日益显现。各种迹象表明，我们经济已经进入人民币升值的实质性周期内。显然，放宽波幅的言论必将促使市场加强对人民币升值的憧憬，而市场对人民币稳步升值的预期已经逐步得到强化。

　　中国外汇储备已超过9000亿美元，成为全球最大外汇储备国。国家外汇储备不断飙升，可能迫使管理层透过加快人民币升值步伐，作为防止外汇储备持续快速增长的措施。我们看到，强大资金流入令中国今年首二个月广义货币供应M2平均增长百分之十九，人民银行期内需要透过发行票据吸收多余资金，金额创六千亿元人民币纪录。外汇流入增加必然加大相关的对冲需求，但金融机构在境内对冲汇率风险的渠道仍不适应现实需要，人民币汇率实际升值的步伐比预期缓慢，令市场估计人民币仍有升值空间的理论已经完全“一面倒”。

　　“中国将进一步完善人民币汇率形成机制，扩大外汇市场，增加人民币汇率的浮动弹性”已成定局。虽然美国所希望的人民币升值幅度是中国不能承受的，但中国现实的选择可能会更倾向于人民币稳步升值，作为推动从过度出口增长转向进口和消费的手法。鼓励消费的措施应同时有助于拉动进口需求，结果是降低中国的净出口盈余，从而为其主要亚洲贸易伙伴提供支持。人民币升值加上外贸顺差减少，应能有助于缓和目前国际社会逐渐形成的一股反华贸易情绪。

　　人民持续小幅升值将强化牛市预期

　　由于人民币升值是一个中长期过程，无疑持有的期限越长所能享受到的升值的利益的就越多。从来中期看，我国经济增长前景依然看好。“十一五”期间，消费升级和城市化进程推进将继续拉动房地产和基础设施投资稳定增长，而在政府增强自主创新能力的政策导向下，企业更新改造投资将会保持较高的增长水平。因此，人民币升值对产业资本贴现现金流无疑具有更大的贡献。正是有了这么一种背景，才使市场在长期回归后重新运行价值发现有了可能。虽然股改之后很多矛盾仍然存在，但是核心矛盾已经解决，呼吁了这么多年与国际标准接轨，今天终于可以从估值的角度完成定位的接轨要求。

　　图1：A股市场1993年-2006年估值变化趋势

　　从国内产业发展战略和海外资本流入的双重角度分析，我们认为资源行业中的金属、制造业中的金属制品、专用设备、通用设备、交通工具；服务业中的金融、地产、交运、基础设施等具有战略价值的行业将逐步复苏。对于稳定增长行业，人民币中长期升值将提升产业资本估值；对于周期性行业，尤其是目前处于周期性底谷的水泥、钢铁、电解铝等等，产业资本的估值将因为人民币中长期升值和金融资本的短视显得更高，只要中国经济的快速增长仍能持续，则周期性行业的波动中枢就不会显著下移，甚至不排除逐渐向上的可能，毕竟中国的重化工业化进程远未结束；对于目前稳定增长，但未来增速将逐渐加快的行业尤其是现代服务业，如金融、证券、医疗保健等，产业资本也将因为人民币中长期升值和可以分享以后不断提高收益率而提升估值水平。另外，产业资本对企业价值更高的估值将导致大量产业资本通过并购进入即将全面流通的资本市场，并在相当程度上迫使金融资本提升其估值水平。

　　外资的强力进入，对国内金融资本也产生了非常积极的撬动作用。虽然国内金融资本短期内无法直接分享人民币升值带来的好处，他们的估值水平可能会比国际金融资本更低，但是国内资本市场较小的容量(流通市值只有不到2400亿美元，而总市值也才4700亿美元左右)使得其面对国际市场庞大的流动性时，无疑就成为了大海中的一叶扁舟，国际资本的进入必将直接抬升国内股市整体的估值水平，而逼迫国内金融资本成为跟随者。从这个角度而言，我们相信，国内资本市场的开放程度不断提高，中国资本市场将迎来3-5年的大牛市。虽然股市融资功能的启动可能会为市场形成一定冲击，市场短期内还需要一段时间消化调整，但资本市场正常的进入和退出机制的建立恰是股市长期健康发展的必要条件。“问渠哪得清如许，为有源头活水来”，上市公司的优胜劣汰、有序流动必将提升股市的中长期吸引力。实际上，在中长期趋势已经扭转的情况下，人民币升值已经成为推动股市走牛的动力。

　　国外市场本币升值刺激股市、楼市走强

　　人民币升值对资本市场将产生重要影响，这一点可以从日本台湾等国家或地区的本币升值过程得到借鉴。从历史上东亚国家本币升值对股票市场的影响来看，在汇率上升阶段，对股市都呈正面影响作用。日本、韩国、新加坡和台湾本币的升值都直接促成了股市走牛。

　　根据日、韩经验，本币的升值必将导致以本币计价的资产的升值，特别是虚拟资产，其升值幅度将远远超过本币升值的幅度。1985年9月美国财政部长贝克召集西方5大国财长达成了广场协议，日本政府和日本银行履行了广场协议，开始与美国一起大规模干预日元汇市，日元兑美元汇率随之急剧攀升，在不到两年半的时间里，日元兑美元已整整升值了一倍。与此同时，受日元升值的影响，股票市场为日本在海外投资所得的资本提供了一个良好的投资场所，急速推动着日本股市场容量的扩张(见图2)。日本股市逐波上升，出现持续6年的激进繁荣，并切随后一直延续着涨升态势。到1989年底，日经指数平均股价创下了38957.44点的历史高点。整个上升过程，从启动到最后结束，延续了整整17年，涨幅高达19倍。可以说日元的升值，引发并强化了日本股市在1970和1980年代的历史上最长的一次牛市。

　　统计数据显示,日元的每一轮升值都对应着日本股市的持续上升期。在1972年至1990年的19年间,日元有13年处于升值状态。其中,升值幅度超过15%的年份有6年,即1977年(18.12%)、1978年(19.03%)、1980年(15.48%)、1985年(20.41%)、1986年(20.95%)和1987年(23.40%)。而股市则有15年处于上升状态,其中,升幅超过20%的年份有6年。升幅最大的年份是1972年,此时日元第一次从1:360的固定汇率调至1:301,当年日经指数劲升了91.91%,其次则是1986年,即“广场协议”达成后的第一年,日经指数劲升了42.61%。可以说日元升值初期对股市的利好刺激作用最大,对指数的推动力度最为显著。

　　图2：1982年-1992年日本汇率和股市互动趋势

　　在股市飞涨的同时。日本房地产的价格也是扶摇直上，1988—1990年的3年时间内，大阪、名古屋的住宅地皮价分别暴涨了2.2倍和1.6倍。最高峰的时候，东京23个区的地产市值已经超过整个美国所有资产的市值。

　　此外，日元的大幅升值还使日本国民拥有的日元资产价值猛涨。1990年，日本人均GDP和资产都超过了美国，成为世界最大的资产收入国，头号债权大国和金融大国，这又助推了股市的全球化发展。

　　在台湾也呈现出类似日元升值时的市场特征，即汇率制度的变化、货币的升值助推了股指的持续上涨。在台币升值过程当中，资金源源不断地流入台湾股市。1987 年8 月，台湾放开了外汇管制，台币升值了19.80%，当年台湾加权指数劲升了125.17%，从年初的1039 点涨至2339 点；次年股指再涨118.78%，1989 年4 月，台湾开始实行自由浮动汇率制，台币再次升值7.37%，推动股指当年再度扬升了88%，至9624 点，距万点的历史高点一步之遥，连续三年大幅攀升。台湾加权指数从 1985 年的636 点开始启动上涨，至1990 年2 月28 日，创下了11983.461 点的历史新高，涨幅高达17.84倍。可以说，从1985 年至1992 年台币大幅升值推动台湾股市步入了一轮为期七年的大牛市。

　　顺应潮流方能投资致胜

　　作为亚洲新兴市场的印度股市、韩国股市，与A股有很多共同之处，此前也经历了与A股市场发展相似的阶段，都是在QFII等海外投资者介入后，逐渐形成了以基本面为主导的理性投资格局。韩国股市是在本币升值的过程中取得迅速发展的，但外债过多、金融机构不健全，导致外资流入偏向虚拟领域，因而韩国股市经历过了几次大起大落。2005年由于海外投资者再度大量杀入，韩国股市在宏观经济不好的情况下也有较大涨幅。

　　图3：汇率变动下的韩国、印度股票直属运行趋势

　　尽管历史会惊人的相似，但是彼市场非此市场。我们参考国际市场的历史，更要考虑我们的实际国情，不要期望当年日、韩、台的“暴涨”行情在中国翻版。毕竟，当年日、韩、台本币升值后，其股票市场并不是马上上涨，而是有个滞后期，多则一年，少则半年。(1)目前在我国的资本市场还没有完全实现与外币的自由兑换，经常项目的兑换还存在着种种限制，这必然影响到外汇流动的速度，况且国内目前本来就存在着赌人民币升值的外资，而这些赌人民币升值的外资一旦实现愿望就想撤离中国，它们无意进如国内的股市，在这种条件下幻想外资在人民币升值后大举介入推升中国股市是不现实的；(2)我国的宏观经济在经过宏观调控及清理整顿后，目前已经开始逐渐显现出效果来，但经济发展趋势仍面临很多不确定因素，这种现状的出现必然使以往形成的估值体系得到改变，从目前市场对未来行业前景的展望，还找不到能够可持续较快发展两年以上的行业来，这在客观上对总长线资金在入市品种的选择上增加了难度；(3)目前我国的证券市场正面临着体制上的改革，我们可以认为改革一定能够成功，但是在这场改革中还存在着诸多的不确定因素，这些不确定因素的存在必然会对一些资金介入股市起到了阶段性的限制作用。(4)人民币升值也有可能成为影响股票市场的不稳定因素。目前我国证券市场正处在一个谨慎的逐步开放的过程中，与国际金融市场的互动关系更加明显。人民币升值无疑对国际资本尤其是投机资本产生巨大的吸引力。短期内这种金融资本的流入将会增加国内资本市场的资金供给，刺激市场行情上涨，但基于投机资本“快进快出”的特点，一旦人民币升值的预期减弱，会造成资金的抽离，对证券市场构成很大的冲击，增加市场剧烈波动的风险，也将使监管当局面临巨大压力。

　　从另外一个现实的角度分析，虽然目前我国还未实现人民币资本项目下的可自由兑换，但由于对外开放力度的加大，实际上已经有大量外资进入我国内地地产和证券市场，同时，国内银行以经营人民币资产为主，每家银行总资产在几千亿元甚至几万亿元不等，等值人民币资产因为人民币升值可兑换或者相当于更多数量的美元或者其它外币资产，并且部分银行拥有的外币资产和负债比例较小，且基本上相匹配，升值对其外币资产负债几无影响，因而升值有利于提升国内银行业的国际竞争力，正因为如此，人民币升值正成为证券市场中地产、银行股、资源股走强的坚实基础。日元和台币的升值过程清晰地反映了货币升值期间币值与股市的交互涨跌过程(见表1)。

　　表1 ：货币升值与股市互动的四步曲

　　从表1可以看到，在 第一阶段，经济的快速增长导致货币出现升值压力,升值预期吸引资金流入。随着经济基本面转好,货币开始出现升值压力,股票与房地产等都有明显的涨升,尤其是币值应升而未升之际,最容易吸引全球投机资金涌入,此时是资金密集型的股市与房地产的最佳切入点。由于经济增长较快,股市行情呈业绩与资金复合推动型。

　　不容忽视的是，目前我国正处于货币升值四步曲中的第一阶段,该阶段持续的时间可能会比当前市场预期的时间要长一些。在人民币预期升值到可能升值这一特定时期,汇率升值的预期对当前我国股市的支撑力度可能要大于经济增长对股市的支撑力度。

　　综合以上分析，我们认为：虽然我们不能以当年日、韩、台本币升值后的股票市场走势推论我国后期的市场走势，但人民币升值推动中国股市场持续走强已是必然趋势。从现实的反面而言，假如人民币汇率出于金融体制改革、扩大就业、国内产业保护等的需要,不能在近两年内扩大浮动区间,进行一定幅度的升值,那么,其升值预期对市场的影响力在年内就会减弱,对股指的支持作用就会下降,股指的运行节奏和特征就将发生变化。但从实践来看,在货币升值初期，股市的反应往往比较强烈。

　　中国股市结构也和韩国九十年代初相仿。但以发展速度看，日本股市需要30-40年，韩国需要15年，中国市场可能只需10年，这就是后发优势，因此中国股市的未来大有可为。

　　我们综合当前我国的实际国情，结合日、韩、台本币升值后的股票市场运行趋势分析，得出这样的结论：人民币升值预期将对股市的长期走势构成强力支撑。在人民币升值初期，国际游资及投机性资本将逐步介入股市，为股市上升创造相对宽松的资金环境。由于人民币进入长期升值预期状态,将可能推动股市进入资金与价值复合推动型状态,不排除可能阶段性地演化为纯粹的资金推动型股市。当然，人民币升值对股指的推动力度要视升值幅度的大小和升值周期的长短而定。

　　从人民持续升值的主线去发掘投资机遇

　　就目前行情演绎的基本面看，随着股改的顺利进行，制约市场发展的制度性缺陷正在消除，而国家宏观经济的稳健快速发展、周边市场的牛市氛围等等，都为A股市场进入牛市阶段提供了充分的基本面支持。同时，资金面的状况也显示，充沛的新增资金将有力地支持一轮牛市的展开。

　　据资料显示，QFII目前的获批的资金额度已经近60亿美元，并且十分“紧俏”。 盛富资本国际研究部预期，QFII的资金额度将会有一个大的扩容，或许将很快达到100亿美元。由于QFII的强大影响力，通过其他渠道进入A股市场的国际游资已经达数百亿美元。当前国际游资大约有7万亿美元，国内居民储蓄存款超15万亿元，在宽松货币资金环境下，将汇集成境内外强大资金流，流向“资金洼地”的A股市场，这是牛市最坚实的基础。 而从国内投资者的资金供应情况看，据中国证券登记公司的数据显示，截至2006年3月31日，沪深两市A股、B股及基金的个人和机构投资者开户数为7382.86万户，比上月底增加21万户。据盛富资本国际研究部统计，在不考虑游资、中小投资者的情况下，各类机构投资者的新增资金供给合计约为800亿至1030亿元，最大可供给资金约为1640亿至1780亿元。同时，社保基金境内股票投资将从目前总资产的14%提高到30%，新增资金将达30亿至50亿元。而基金作为市场最大的主力虽然目前仓位较重，但不断推出的新基金也将募集更多的新增资金。私募基金方面，据中央财经大学的一份研究报告显示，资金总规模已经达到6000亿以上，且仍呈高速增长趋势。另外，随着6月后股改进入新的阶段，限售流通股将开禁，上市公司必将成为市场的另一个大主力，虽然很难估算这个主力的资金量有多大，但必将成为维持股价、推动股价上涨的一个重要力量。显然，资金面的各方面情况均显示，充沛的新增资金将成为新牛市的强劲推动力。 我们 从公布1季报的174只股票型和混合型基金来看，基金增持市值前三位的分别是房地产、金融保险和机械设备行业，增持市值分别为45.15亿、41.83亿和37.9亿。基金减持市值最多的前三大行业分别是交通运输、电力煤气和信息技术业，减持市值分别为105.51亿、63.84亿和28.45亿。 资料显示，本季度基金重仓持有的前三大行业是机械设备、金融保险和有色金属，与上季度比，交通运输和信息技术行业由于减持较多从退出基金的前三大重仓行业，取而代之的是金融保险和有色金属。房地产和金融保险行业仍然是基金增持的主线，主要是与人民币升值预期有很大关系。对机械设备、食品饮料和有色金属的大力增持，也反映出基金对军工概念、消费升级和稀缺资源的青睐。 从基金行业配置分歧的绝对水平来看，基金对机械设备、金属非金属和食品饮料的分歧最大，对采掘业和商业的分歧相对较少；从基金本季度持仓行业分歧的变化来看，基金持仓分歧显著增加的是食品饮料、有色金属和房地产，分歧显著降低的是交通运输行业。

　　基金的行为表明，当前的机构投资理念也正引导着这个方向。虽然目前我国还未实现人民币资本项目下的可自由兑换，但由于对外开放力度的加大，实际上已经有大量外资进入我国内地地产和证券市场，同时，国内银行以经营人民币资产为主，每家银行总资产在几千亿元甚至几万亿元不等，等值人民币资产因为人民币升值可兑换或者相当于更多数量的美元或者其它外币资产，并且部分银行拥有的外币资产和负债比例较小，且基本上相匹配，升值对其外币资产负债几无影响，因而升值有利于提升国内银行业的国际竞争力，正因为如此，人民币升值正成为证券市场中地产、银行股、资源股走强的坚实基础。

　　行情虽然仍有震荡反复，但长期上升趋势已经确立。未来3-5年内，多头已经失去对手。熊市已经结束，大牛市即将到来，社会资金大规模投进股市将是必然趋势。投资者要控制熊市情结，以人民币升值为主线，积极捕捉全新的主流热点。

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