指数牛市渐远 结构牛市靠近

　　□东兴证券 银国宏

　　A股市场下跌如此之猛，除了国际金融市场的传导效应外还有更为重要的内在因素，正是这些内在因素的变化，导致A股市场持续2年多的指数牛市开始出现渐行渐远的迹象，而主流品种转换趋势则凸现结构性牛市迹象。

　　A股高估值基础松动

　　A股市场估值水平高是不争的事实，但支撑这一估值水平的在于中国经济乃至企业利润的快速增长、充裕流动性以及其他一些说不清楚的心理因素。事实上，只要企业利润增长的基本因素存在，预期和心理等因素就有很强的存在和放大逻辑，不过2008年宏观和政策层面的变化让A股市场高估值基础出现了松动。

　　首先，宏观紧缩成为经济运行的主基调，这直接导致与固定资产投资相关度较高的周期性品种面临业绩持续增长压力，而金融、地产、有色、钢铁等公司的市值占比在A股市场超过40%，加上中国石油、中国石化等部分采掘类股票市值占比将接近70%，一旦这些周期性股票估值压力集体释放，指数大幅下跌自然难以避免。

　　其次，针对通胀压力的限价政策直接打击通胀受益类产业，这直接导致受益于全球农产品价格上涨的农业、化工等近期强势品种的涨价预期落空，通过涨价提升业绩的逻辑也失去支撑，热门品种无法在紧缩之外独善其身。

　　最后，2007年全年经济数据清晰显示了几个演变趋势：全国工业增加值07年4季度为17.5%，较3季度下降0.6个百分点；出口4季度同比增长12.2%，显著低于3季度的50%；2007年2月、5月、8月和11月的工业企业利润累计增长率依次为43.78%、42.14%、37.02%、36.70%，呈现显著的逐季下降之势。

　　显然，上述宏观经济和政策层面因素的变化直接导致整个市场两大因素发生松动：一是A股高估值赖以存在的企业利润高速增长趋势出现松动；二是紧缩和限价政策对市场投资信心和市场化投资逻辑形成直接打击。

　　主流品种显转换趋势

　　任何市场的剧烈变化总是有踪可寻，但并不意味着一夜之间就可以完全颠覆既定趋势。从A股市场所处的宏观经济环境和企业利润增长变化趋势预测，经济增长和企业利润增长都只是减速，并不是衰退，所以牛市基础虽然松动，市场预期也已发生重要改变，但这种基础因素的重大变化表现在市场运行特征方面可以归纳为“依稀可见的牛熊转换”，并不是一个急转直下的牛市末日，而这种转换过程将构造一个结构性牛市。

　　最近一段时间分行业的市场表现充分体现了资金流动出现的乾坤大挪移迹象，机构投资者坚决从金融服务、钢铁、房地产、有色等周期性蓝筹股集中的领域撤退，同时积极增持家用电器、农林牧渔、电子信息、医药生物等行业。按照我们2008年策略报告提出的超额收益来自细分行业领导者的思路，这些品种也主要集中于上述产业领域。

　　由此可见，2008年结构性牛市的基本特征就是主流品种与2006年和2007年驱动指数飙升的品种可能截然不同。但另外一个非常重要的问题是，大型蓝筹股全面下跌后难道真的全军覆没？

　　事实上，大型蓝筹股未来的表现完全取决于其业绩运行轨迹，按照继续维持高速或稳定增长、减速增长分为两大类。其中以有色、房地产、钢铁、券商为代表的产业在业绩运行轨迹方面将表现为减速增长，而以采掘、银行和电信为代表的产业在业绩运行轨迹方面将表现继续高速增长或稳定增长，那么这类蓝筹股的下跌将提高其投资的安全边际。

　　改变06年以来投资思路

　　根据前述分析，结构性牛市形成的最根本因素在于企业利润的高增长基础松动，最基本特征在于新旧主流品种的转换，因此我们由此归纳结构性牛市中的基本投资策略：

　　第一，无论是战略性的投资蓝筹股，还是激进地投资新主流品种，基本原则是08年和09年的业绩增长率超过以07年业绩计算的市盈率倍数；第二，全面扭转06年牛市以来形成的基本选股思路，告别业绩运行轨迹改变但我们已经熟悉的那些旧主流品种，寻求业绩运行轨迹依然健康的新主流和新蓝筹。

　　从春节前后的短周期来看，春节后股票市场的运行将取决于以下三大因素：首先，最为重要的是A股休市期间外围市场的表现情况；其次，“两会”召开前是否出现关于股票运行方面的细微政策变化；再次，2007年年报公布高峰的逐步到来，在业绩高速增长预期较为明确的情况下，分红送配方案可能主导短周期的股票表现。

　　总体来看，我们认为利用任何一次指数反弹机会调整持仓结构才是最关键的，因为基于我们对2008年结构性牛市的判断，投资者获取收益或规避风险的首要方法是结构调整，而持仓比例调整或许还不是目前最重要的事情。

　　沪市本周-9.26%

　　开盘4720.56 收盘4320.77

　　深市本周-8.77%

　　开盘17215.05 收盘15776.87