东方资产：向结构性牛市转化

　　□东方资产管理公司 银国宏

　　牛市周期的决定因素有三，一是宏观经济持续增长和微观企业效益数据的变化；二是上市公司整体估值水平的高低与支撑度；三是资金流动循环的有效性。

　　首先，从宏观经济持续增长和企业效益数据变化角度观察，宏观经济的持续增长问题不是很大。从目前各大主要机构对2008年GDP增长的预测来看，均在10%以上。因此，需要更进一步观察的是微观企业效益是否可以和宏观经济增长保持一致性。而更能说明问题的是全国工业企业利润及全部企业景气指数方面的数据，并不是上市公司本身的业绩增长数据，因为基于盈余管理的角度判断，上市公司业绩变化存在“牛市更好、熊市更差”的倾向，所以上市公司业绩增长的回落与复苏始终滞后于全国规模以上企业利润增长的变化。

　　从数据观察，微观企业效益增长处于近年来的高点，但3季度数据显示已经开始出现高位滞胀或小幅回落的迹象：截止到8月份的工业企业利润总额增长率已经从截至5月份的42.14%回落到37.02%，同时全国企业景气指数则从6月份的146回落到9月份的144.7。因此，在2008年GDP增长小幅放缓的预期下，企业利润的增长率变化可能已经处于高位区域，而且小幅回落的可能性比较大，所以我们认为只要不是利润增长的显著下降，就暂时不会影响到牛市周期的延续，但可能意味着2008年不会继续表现为业绩增长驱动市场的特征，更多表现为资金驱动。同时，市场运行态势可能也会充分向企业利润运行态势靠近，表现为进入高位区域但尚可小幅上涨的特征。

　　其次，外延式增长对市场局部估值仍然具有很强的消化和释放能力。企业利润的增长最终要落脚到对上市公司增长的支撑度，从而判断资金对市场估值合理性的认可程度。目前各大研究机构对2008年上市公司业绩增长的预测普遍落在30%—40%的区间，客观判断是上市公司业绩增长已经不足以全面消化或释放市场整体的估值压力，但部分产业的高增长和资产注入带来的外延式增长对市场局部估值仍然具有很强的消化和释放能力。基于这一判断，我们认为市场已经不具备维持全面牛市的条件，但结构性牛市仍将延续。

　　第三，资金流动对牛市周期延续的支撑仍然是有效的。目前资金流动主要基于

人民币升值从而全球资金购买人民币资产和负利率时代的居民财富证券化形成的两大循环，目前来看这两大资金流动的支撑点不会出现大的变化，因此资金流动对牛市周期延续的支撑仍然是有效的。但是，资金趋利避险的本性决定，在A股市场估值上升速度过快和业绩增长放缓的预期下，全面追捧A股的格局也会发生微妙的变化：一是会在A股市场寻求未来业绩增长可持续性强和对估值压力消化强度大的品种，这样的品种以两个极端为代表，即规模较大的行业巨头和专业领域领先的

小巨人；二是可能会有更多的资金在AH股之间寻求均衡配置，在一级市场和二级市场之间寻求均衡配置，这在一定程度上使充裕的资金流动性会更加集中于部分品种，强化结构性牛市特征。

　　本轮市场调整过程中的反弹总是给人力度不足的感觉，而5·30下跌后的指数反弹则非常强劲，这一方面与指数所处的位置和估值水平有关，但更重要的是与主导反弹的品种有关。5·30期间指数反弹是“八二”向“二八”转换的过程，因此指数上涨驱动力很强，而本次反弹则是“二八”向“八二”的风格转换，但事实证明这种风格转换是无法改变市场调整态势的。

　　结合我们对未来牛市从全面牛市进一步向结构性牛市转变的判断，市场以“二八”为主导的特征不会有根本性改变，金融、电信、

能源这些国家经济增长的核心产业和行业的领导者仍是业绩增长最稳定的品种。但是，市场特征有望在局部产生一些新的变化，就是细分领域的小巨人可能在未来获得更高的溢价，这些公司主要集中于化工、医药、电子等企业个性化特征十足的行业，我们并不期望这些行业会有整体性机会和表现，但个体机会在自身业绩高增长和类似创业板推出等事件驱动下将会层出不穷。

　　沪市本周4.52%

　　开盘4838.56 收盘5091.76

　　深市本周7.12%

　　开盘15580.24 收盘16750.42

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。