利好预期遭遇宏观约束 年关前市场难变化

　　中信建投证券 银国宏

　　“下有底，上无心”似乎可以较为准确地概括最近一段时间的市场格局，上证指数几次跌至1080以下后，总是可以奇迹般回归1100点附近。笔者以为，造成这一格局的内在原因是宏观约束与制度预期之间的矛盾。

　　从制度预期层面来看，股改实施的确可以作为一种制度转折的标志，而能够与这样的制度变革相提并论的，在中国A股市场历史上是非常少的。因此，其对于A股市场的整体发展具有决定性意义。特别是股改作为一项可以直接降低估值水平的制度，股改进一步消除了整个市场的估值压力或风险，以至于估值风险已经不再是看空A股市场的核心理由。因此，基于这样一种估值风险进一步消除和具有历史意义的制度变革所发出的决策信号，市场对于底部确认的预期逐渐趋于一致。当市场逼近前期底部时，总会有资金进行制度套利。从某种意义上讲，前期底部区域在有了制度变革支撑后，似乎成为了一只“浮息债券”，有面值可以保本，不确定的只是浮动的“利息收益”。

　　从宏观约束层面来看，尽管不断出台的宏观数据似乎并不是特别悲观。但由于市场已经形成对宏观经济减速和企业利润下滑的预期，所以在数据没有验证这一预期之前，市场心态就像“等待掉下来的另一只鞋子”一样，必须等到相关数据最终成为事实，或者好到可以改变原有预期，宏观层面的谨慎预期才可能重新调整，才可能不成为制约市场向上的核心因素。如果回到刚才浮息债的例子，不确定或者不乐观的企业利润数据就像是不确定的利息收益水平，尽管投资者可以在底部区域进行制度套利，却无法回避收益不确定的约束。

　　当然，除了这样一个本质因素之外，时间因素也是制约市场的一个重要因素。今年即将结束，各路资金的收益水平大局已定，如果没有明确的做多或做空信号，他们中的多数会选择一种顺势而为或无为而治的思路，最多是为明年的投资做一些初步的战略布局。因此，未来一段时间应该属于资金行为相对不活跃的阶段，这在一定程度上进一步加剧了当前市场的震荡特征。因此，年关之前，市场很难有新的变化。