中信建投：下半年可能习惯性低迷

　　文/中信建投 银国宏

　　从时间来看，A股市场又走到了一个让人感到有些尴尬的阶段，这种感觉显然来自于一个人所共知的历史数据，即下半年的市场表现在多数时候都弱于上半年，以至于已经形成某种莫名的心理暗示。一个大致的结论是，牛市中的下半年指数表现尚可，但仍无法与上半年相比，非牛市中的下半年则全军覆没。

　　下半年习惯性下跌的理由

　　探询下半年习惯性下跌或走弱的道理，往往可以从行为金融学的角度找到支撑：一是历史数据不断堆积所形成的心理暗示，其对投资决策有强烈的引导作用，这与类似1月效应之类的现象异曲同工；二是从市场主导者的思维模式出发，上半年收益越好，越接近甚至超过年度目标，下半年进行主动投资的可能性越小，这从本质上决定了资金的活跃度在下半年的确是不断下降的；第三是从市场累计涨幅的角度出发，上半年上涨幅度越大，持续上涨时间越长，对接下来市场走势的分歧和担心就会越严重。这样的逻辑成为导致A股市场下半年习惯性下跌的核心因素，目前来看，这些核心因素并没有任何改变，所以整个市场在下半年所面临的压力仍然存在。

　　但是，这种行为金融学产生的压力在不同市场氛围下，表现形式是不同的。一般而言，平衡市和弱市中表现得更为直接和残酷；但在强市中，表现形式不那么直接或更为复杂。之所以出现这样的特征，应该说也和行为金融的相关因素有关，因为是强市，所以资金整体活跃度较高，投资者未来预期也比较好，因此从时间周期的角度，半年或一个季度的调整放在更长期的牛市中，会被相当一部分后进场资金和长期投资资金所忽视，因此会在很大程度上减弱调整压力，或者将调整压力通过时间的拉长而逐步消化。

　　就当前市场而言，从投资者实现收益目标和上半年累计涨幅的角度看，市场依然面临着相当的调整压力，特别面临两大不利因素：一是紧缩预期仍然没有得到有效释放，二是很多品种的估值优势较上半年显著降低，甚至已经不再有估值优势。从有利于市场稳定的角度，依然存在两大有利因素：一是普遍预期A股市场将迎来长期牛市，阶段性调整固然可怕，但在长期牛市的判断下可以忽视；二是A股市场面临有史以来最充裕的流动性格局。

　　综合而言，决定市场趋势的核心因素仍来自宏观和公司估值层面，这些因素不仅会影响到牛市预期的变化，也会影响到流动性充裕格局利多市场的程度。因此，下半年的第一个月份，已经因为紧缩预期的强化而呈现出调整态势，而接下来的几个月中，市场仍将处于不断释放和消化不利因素的过程，主流机构则处于不断调整自身投资行为的状态。所以，以时间换空间的调整可能难以避免，三季度可能会以调整为主基调，四季度则可能成为一个投资行为和影响因素不断转换的时间段，这种转换应该有利于长期牛市的进一步展开。

　　长期牛市需良好运行机制

　　事实上，市场憧憬A股市场可以形成长期牛市，笔者并不反对，但究竟是什么因素决定长期牛市的形成，或者说可以回到一个正常轨道上，即宏观经济和企业利润增长与牛市呈现同周期的波动和变化。笔者认为，美国长期牛市的支撑因素是我们应该借鉴和研究的，也是判断市场长期牛市究竟有多长的重要依据，这就是美国股票市场拥有的良好运行机制。

　　首先是良好的社会优质资产证券化机制。能够代表驱动经济增长的核心动力和社会发展的最新潮流可以迅速被证券化，一方面驱动产业和新兴产业的投资者屈从于增值的诱惑，具有产业经营和资本运作的动力，另一方面，虚拟资本可以通过股票市场有效分享社会核心和先进产业的增长。

　　其次是良好的控制权威胁和变更机制。控制权威胁和变更可以有效提高企业所有者和经营者的效率和效果，也可以为资本运作者提供一个改变资产负债表的机会和机制。上市公司在不断的优胜劣汰过程中，投资价值不断提高。

　　第三是美国股票市场有着良好的资金供应机制。其中最为重要的自然是社会优质资产证券化机制，这是具有决定性意义的。

　　总之，从A股市场运行机制的角度判断，社会优质资产证券化机制部分建立，资金供应机制基本建立，确实可以支撑中国A股市场本轮牛市的形成和延续。但是，IPO机制和控制权威胁机制方面尚需进一步的制度变革，因此，能够有效体现宏观经济增长预期的、更令人激动的长牛出现，还需要跨越一些重要的制度壁垒，还需要消化股改后的“小非”、“大非”压力，这样才能形成类似美国市场的长牛。