消费：是果实还是陷阱(9)

　　把握消费类机会仍需自下而上，警惕估值风险

　　从我们上面的分析可以看出，消费领域尽管有着广阔的增长潜力，但激烈的竞争也使得广大厂商并未从消费增长中得到多少好处。因此，消费整体上的增长对我们投资来说并无实际意义，在选择投资品种时仍然需要自下而上的把握公司基本面。

　　最终消费品制造业机会把握关键在于品牌和增长的持续性

　　对于汽车、房地产、电子元器件等具有较明显周期性的最终消费品，其增速在2004年下半年和05年增长放缓，近期不会有非常明显的增长机会，但由于这类企业的股价已经有了充分的调整，不排除存在反弹的机会。对于这类企业，在没有明确的重新复苏的信号之前，建议采取观望和随机应变的策略。

　　对于食品、饮料等非周期性最终消费品制造行业，由于不存在类似周期性行业的爆发性增长机会，因此增长的持续性是其唯一的亮点。非周期类消费行业激烈的竞争吞噬了企业的大部分利润，长远来看，只有具有行业龙头地位以及良好品牌效应从而具有自身定价权的企业才能最终从消费增长中获益。因此，行业不断趋向集中将给部分龙头企业带来持续的增长机会，建议关注行业集中度不断提高的子行业，特别是其中具有行业整合能力以及具有持续扩展潜力的企业。

　　关注流通领域业绩增长及可能的并购和价值重估的机会

　　全社会消费零售总额的增长，为最终消费的流通领域——包括物流、零售、连锁卖场等企业——带来巨大的商机。我们认为，无论是国外和国内经验，消费领域的大部分利润均来自物流和流通环节，而不是生产环节，因为他们比生产企业具有更大的规模效应，更有可能获利。世界范围内的优质零售公司的高成长，为我国零售企业的发展提供了一个参照背景。就行业基本面和发展速度而言，我们依次看好的业态为：家电连锁、建材连锁、百货大卖场、连锁便利店、百货。

　　我们认为关注连锁行业有以下几个理由，第一，连锁和大型购物中心等在未来将逐步演变为主流商业渠道。第二，由于目前传统业态依然占据了最大、最基础的市场空间，这使得零售市场真正的竞争依然是新、旧业态间的竞争，而非新业态内部间的竞争。这是推动连锁超市、连锁家电卖场、连锁建材卖场等新兴侵蚀型业态快速发展的最根本动力。第三，在政府与市场的双重推动下，流通行业特别是连锁业在95年以后快速步入成长期，每年以40%左右的速度扩张，2003年百强连锁企业销售额增长率达到45%，预计今后两年增长率可达30%左右，面临较好的行业增长前景。第四，从国外商业业态发展水平看，发达国家连锁行业占社会零售总额的比重基本上达到1/2，而我国目前该比重不足1/6，具有广阔的发展空间。

　　关注流通领域机会的同时，我们也不能忽视其中来自跨国零售和流通企业的竞争压力。根据中国加入WTO的承诺，外资零售服务业是我国较早开放的行业之一，其最后期限将截至2004年底，此后中国零售业将全面放开，原先设定的市场准入和资本准入限制将全部取消。麦肯锡公司曾预言，未来5年内中国零售市场的60%将被国际三大零售集团所控制。跨国公司主导中国流通体系的趋势，在今后几年可能愈发明显。

　　中华全国商业信息中心最近对全国近400家连锁超市的14000多个门店2003年的情况进行了调查，其中涉及家乐福、欧尚、易初莲花、万客隆、麦德龙、沃尔玛等42家外资企业的1700多个门店。

　　内外资连锁超市发展状况对比

	门店比重	门店增长速度	销售额增长速度	每平方米年销售额
内资	87.3%	32.35%	29.6%	1.40万元
外资	12.7%	21%	33%	2.06万元

　　数据来源：中华全国商业信息中心，长江证券研究所

　　从门店发展速度看，内资企业发展速度明显高于外资企业的发展速度。但从商品销售增长速度来看，外资零售企业明显快于内资企业；从所统计的企业单位面积销售额数据看，外资零售企业也高于内资零售企业。而且，在大型综合超市领域占据优势地位的已经不是内资零售企业，在单店经营面积5000平方米以上的299家超市门店中，内资企业的营业额所占不足三成。

　　另外，中国企业资产负债率明显高于国外企业，不少企业都在70%以上。而中国销售额前10名的超市和中国连锁百强的毛利润率分别为12.8%及11.95%，而外资企业平均是20.56%；净利润率这一指标国内企业普遍在2%以下，而沃尔玛在2003年度为3.5%。这种高负债、低利润率的经营方式对国内零售企业的扩张形成了巨大阻碍。

　　可以关注基础牢固，具备扩张能力的公司以及重组可能带来资产价值增值的公司。在外资进入中国存在并购预期的背景下，对零售业上市公司的估值，可能不再限于目前的业绩增长和未来的现金流大小，一些拥有较好网点资源和市场份额的上市公司可能面临着价值重估，这或许也是整个流通业的一个机会。

　　资源类无形消费升级存在机会

　　以旅游为例，作为消费升级的主要受惠行业之一，未来几年内旅游支出在民众的消费支出结构中的比例将出现较快增长。世界旅游及旅行理事会(WTTC)预测，未来10年间，我国旅游业将保持年均10.4%的增长速度；我们认为，旅游板块已经完全摆脱了去年非典带来的阴影，重新回归了正常的发展轨道。

　　我们比较看好景区类、酒店类子行业上市公司。事实上，旅游景区作为一种自然资源，某种程度上具有其不可复制性和垄断优势，因此其作为资源类公司的价值需要合理的评估。其中，行业集中趋势日益明显，具有规模和管理优势的部分公司将从中受益。

　　为最终消费提供产品和服务的中游产业和服务业蕴涵的机会更加值得关注

　　在最终消费趋旺的基础上，流通领域、服务性行业以及为最终消费品生产企业提供上游产品和服务的企业将分享其中部分甚至是大部分的利润增长，这一点是我们在明年的机会把握上最需要关注的。正如我们在前面分析的，由于最终消费品行业的竞争过于激烈，集中度不高，无论是相对于为其提供上游产品和服务的企业，还是相对于下游的流通和其他服务环节，其侃价实力都基本处于劣势。在整个价值链条中，消费品制造业面临着双重挤压而仅仅分享着低端利润。在这种背景下，消费的增长不一定能给最终消费品行业带来利润的增长，但其相关的上游制造和服务业却可能从中获益。

　　因此，在关注最终消费增长的同时，我们不仅不能忽视其相关产业，反而应该予以更多的重视。比如，旅游、餐饮等行业今年保持着持续快速增长，而作为关联产业的酒店、机场、航空等服务性行业也将迎来发展的黄金时期。同样，在家电制造商价格战打得不可开交的时候，以国美、苏宁等为代表的流通环节企业却在极力压低家电产品价格的同时迅速扩张壮大。另外如目前市场比较关心的3G的可能实施，在关注为3G给运营商带来的商机的同时，更需要关注设备提供商的机会。

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