中信：快递行业盈利增速放缓，竞争核心在哪里

本文来自 “中信证券研究”，作者“刘正、扈世民”

2019年行业整合上半场完成，中小企业基本出清，通达均完成超行业15pcts+的业务增速，虽然件量增速趋同，但财务指标却出现分化。2020年行业正式进入存量竞争的阶段，需求增速放缓叠加产能冗余，头部企业的价格战预计升级，行业盈利增速料将从2019年的20%放缓至10~15%。行业整合下，坚守龙头。

2019年通达份额的提升来自中小企业的出清，2020年行业进入存量竞争。

快递降价从最开始降中转费，到后来降面单费，再到目前降派送费，价格战持续升级。2019年快递件量同增25%，超出预期，一定程度上推迟了行业整合拐点的到来，但同城+异地快递价格同降约6.4%，跌幅为近3年最高，加速了中小企业的出局。2019年9、10两月除通达及顺丰之外的快递企业件量同降30%+，我们测算9月中小企业件量份额仅剩1.5%，2020年正式进入存量竞争阶段。

通达件量增速趋同、阿里入股申通显示行业整合似乎放缓，但其实际差距仍在拉大。

2019年通达公司均实现超出行业15pcts+的业务增速，虽然件量增速趋同，但差距仍未见缩小甚至有所扩大：1)邮政局满意度调查及菜鸟网络指数显示中通与韵达服务质量仍好于其他通达公司;2)申通Q1~3单票扣非同降44%，跌幅明显扩大;韵达单票盈利进一步拉开与圆通差距;百世单票毛利4年来首次下降。阿里入股申通更多出于抢先对手布局物流资源的考虑，与快递企业数量多少相比，阿里更在乎下游快递服务的稳定性，行业整合趋势不改。

2020年需求增速下降叠加产能过剩，价格战加剧或推动行业盈利增速放缓至10~15%。

预计2020年行业件量增速同降3pcts至22%，考虑到2019年头部企业依然保持大额Capex，预计产能同增40%，供给出现过剩。为了实现成本持续下降，头部企业势必要做大规模实现填仓降低成本，而考虑到中小企业份额所剩无几、行业增速放缓，预计头部梯队件量增速中枢将放缓至25~30%，而价格战将进一步加剧。我们测算明年中通扣非净利增速放缓至15~20%，而行业盈利增速将从2019年的20%放缓至10~15%。

战线前移至末端网点，竞争核心在于网点管控。

转运中心自营化率、自动化设备及自有车队规模、自有土地等这些层面都较易模仿，只需进行资本开支就能完成，无法构成领先者对落后者的绝对优势。考虑到2019年价格战进入降派费阶段，而派费是网点及快递小哥的重要收入来源(若2020年派费下调0.3元预计将减少行业总收入230亿元)，以及末端是目前快递网络的产能主要瓶颈环节，未来行业的竞争主战场在网点。网点管控强的企业，在竞争白热化下预计仍能保持全网目标一致、士气不减、执行高效，最终在行业整合下不断扩大市场份额。

风险因素：

电商需求低于预期;行业价格大幅下降;快递网络突然瘫痪。

投资策略

在中小企业出清之际，2019年年初为头部企业的第一次较好配置时点，而2020年进入存量竞争阶段，预计将出现龙头的二次配置时点。推荐综合实力强大的中通快递(ZTO.US)以及网点管控较强的韵达股份，同时推荐电商件持续放量、商务件有望受益经济企稳而增速回升的顺丰控股，以及建议关注经营持续改善的圆通速递(06123)。