华泰宏观：经济短期快速下行压力不大，继续看多人民币资产

本文转自微信公号“李超宏观研究与资产配置”，作者：华泰宏观 李超、朱洵

内容摘要

经济短期快速下行压力不大，继续看多人民币资产

1-2月基建投资如期小幅反弹，地产投资超预期继续走高，政府工作报告将今年经济增长目标下调至6.0%-6.5%，我们预计经济仍有下行压力，但完成增长目标概率较高。《报告》延续了以稳为主的政策总基调，我们认为上半年政策将着力改善小微企业经营环境、并应对可能的失业率上行问题。PPI中枢下行，企业盈利增速回落，短期难见显著好转，我们认为近期股市上涨主要源自外资流入的助推，股市赚钱效应带来的散户入市有可能进一步推高市场，继续看多人民币资产。

我们认为猪价存在可能影响CPI快速上行的风险，但目前看来仍可控

非洲猪瘟疫情尚未完全受控，疫情带来的扑杀和集中出栏令生猪存栏进一步下行。截至3月中旬，仔猪均价已出现较为明显的反弹，生猪和猪肉价格基本持平去年年末价位。我们认为，仔猪价格受补库需求驱动，对能繁母猪存栏最为敏感，而生猪价格还受终端需求综合影响，猪肉价格上涨会推升替代肉类的需求，故仔猪的价格弹性明显大于生猪和猪肉。类比上两轮生猪疫情大范围流行和猪周期转向上行的对应关系，本轮猪周期或已开始触底回升。但由于牛羊肉、鸡肉等对猪肉消费的替代性增强，猪肉价格的弹性可能相对较弱，目前来看，猪肉对整体CPI的影响仍然可控。

若通胀短期站上3%，央行或大概率提高对通胀容忍度，优先稳增长

如果2019年猪肉价格超预期上涨引发通胀快速上升、当月同比突破3%，央行的货币政策会如何应对?我们的判断是央行大概率会提高通胀容忍度，首保稳增长目标。我们认为上半年政策将着力改善小微企业经营环境、并应对可能的失业率上行问题。我们认为利率市场化改革可能会加快推进，贷款基础利率(LPR)大概率和政策利率挂钩发挥更大作用，央行大概率会选择今年二季度全面下调公开市场政策利率。

发改委批复基建项目体量反弹较为明显，预计基建投资增速进一步回升

1-2月基建投资同比+4.3%如期反弹。对比过去两年同期的项目批复表现，2017-18年冬季项目批复体量较2016-17年冬季出现明显的下滑，而2018-19年冬季批复体量同比出现较为明显的回升，这与去年同期基建投资增速的下滑(略微滞后于项目批复体量的回落)，以及今年年初以来基建结构数据的反弹趋势相吻合。微观层面的基建项目批复情况，在一定程度上印证了基建投资的反弹趋势。随着天气转暖，我们预计今年上半年基建投资增速有望进一步回升。

环保工作仍在推进，预计今年二、三季度PPI环比重现正增长

结合历史表现，我们认为，PPI对需求侧刺激的敏感度要低于供给侧政策(去产能、环保等)。我们预计2019年国内供给侧改革工作重心由破到立，去产能不再设置政策目标，更注重提高全要素生产率。目前看来，今年的供给侧政策变量当中，最可能对PPI产生正向影响的，是环保工作的继续推进开展。根据我们的观察，环保工作在广度和深度上仍在继续推进，我们认为受环保政策影响的上中游行业，其产成品价格未来仍有上涨预期。结合对环保政策和需求侧刺激潜在影响的判断，我们预计今年二三季度PPI环比可能重新出现正增长。

风险提示

国内经济下行压力超预期，猪周期快速触底反弹带来通胀短期快速上行压力，中美贸易摩擦局势加剧增大外需不确定性。

正文

一、猪肉价格会是通胀短期快速上行的风险因素吗

今年2月通胀环比+1%、同比+1.5%，今年年初全国范围内并未出现大范围极端天气，通胀环比表现较为温和。CPI同比增速连续四个月小幅回落，由于去年3月基数较低，我们预计今年3月CPI可能出现较明显的反弹，但整体而言，我们认为除猪肉以外的其他食品价格，暂未看到可能推动通胀超预期大幅上行的风险因素。我们仍认为猪肉CPI可能在今年上半年同比转正，中性预计今年CPI均值较2018年小幅上行，高点可能在6-7月和12月，高点同比低于+3%;温和通胀的主要驱动因素可能是猪周期触底回升。

从分项结构来看，食品和非食品CPI同比增速近两个季度整体均呈现小幅回落。食品分项当中，鲜菜、鲜果价格均未表现出明显的趋势性上涨;畜肉项目下的牛肉、羊肉价格维持着温和通胀，猪肉价格同比跌幅尽管较去年上半年有所收窄，但截至今年2月，在过去两年时间内，猪肉CPI仍表现为同比下跌。但是一些微观迹象似乎在预示猪肉价格即将反弹：去年夏季开始爆发的非洲猪瘟疫情尚未完全得到控制，疫情带来的扑杀和集中出栏，使得本来就处于较低位置的生猪存栏量进一步下行;仔猪价格已经触底回升，最近一个月环比涨幅约50%。那么，猪价会成为通胀短期快速上行的风险因素吗?

在我们谈到猪价时，我们会综合参考统计局、农业部，以及中国畜牧业信息网的数据。统计局月度公布猪肉CPI同比增速;农业部以日度频率公布猪肉平均批发价;中国畜牧业信息网以周度频率公布22个省市猪肉均价(22 个省市包括上海、黑龙江、吉林、北京、江苏、山东、河南、山西、江西、浙江、河北、广东、湖南、湖北、天津、辽宁、安徽、四川、甘肃、福建、广西、宁夏)。由于取样省份和个体样本的差异，农业部和畜牧业信息网公布的猪肉均价有一定差异。但均换算为月度同比增速后，农业部、畜牧信息网、统计局三项猪肉价格同比增速的趋势基本吻合。

1.1 非洲猪瘟疫情对行业产能的负面影响逐渐体现

对于CPI，影响通胀的需求侧因素主要是消费动能(直接)和经济增长(间接)。我们认为居民消费增速有望继续维持对GDP增速的较高贡献率，但经济增长、居民可支配收入增速的下行压力对通胀形成压制，需求侧逻辑不支持CPI出现大幅回升，预计2019年推动通胀上行的主要因素将来自成本端。而非洲猪瘟疫情导致能繁母猪库存被动去化，有可能使得未来猪周期比未受疫情情况下的回升幅度更强，这是最可能推动2019年通胀上行的成本端因素。

2018年8月以来，全国所有省份都已相继发生非洲猪瘟(ASF)疫情，该疫情具有传播较快、致死性较高等特征，是首次在国内发生。由于非洲猪瘟没有有效疫苗，疫情的主要处理方式可能是根据检测调查结果确定应扑杀范围、疫点全部扑杀。一般按规定，扑杀、消毒、无害化处理验收合格后6周上报解除封锁，在解除封锁后还至少应该继续空栏6个月。根据农业部统计，截至2019年1月中旬，已有24个省份发生过非洲猪瘟疫情，累计扑杀生猪超过90万头。

今年春节附近猪价的表现明显弱于往年，猪瘟疫情对市场猪肉价格的正向冲击在今年1-2月暂未显现。我们认为，主要原因一是非洲猪瘟疫情尚未完全得到控制，从去年年末到今年春节前后，各大养殖主体可能出于避险需求、集中提前加快出栏，短期放大猪肉供给;另一方面，根据统计局官方表述，今年1月，随着东北地区毛猪运输解禁，大量已经压栏许久的毛猪输入到屠宰厂，供大于求压制了猪价。

考虑非洲猪瘟不是人畜共患病、不会传染给人，类比前两轮猪周期的猪价走势，本轮疫情如果加速扩散，对猪肉生产和供给层面的冲击幅度大概率要高于对猪肉需求的压制。生猪疫情大概率会进一步淘汰不规范的小散养殖户、加速生猪产业的出清。从中期来看，受疾控政策影响，存栏母猪量的被动去化对仔猪、猪肉供给的负面影响将逐渐体现;而且提前出栏的行为会导致供给提前发生，可能导致后期供给减少。截至2019年1月，全国生猪总存栏量降至2.93亿头、能繁母猪总存栏量降至2880万头，均是2008年以来的最低值。

1.2 猪周期或即将触底回升，但仔猪价格上涨弹性大于生猪和猪肉

目前生猪和能繁母猪存栏量处于历史低位，猪价会在短期快速上行吗?截至今年3月中旬，从中国畜牧业信息网公布的22个省市仔猪、生猪、猪肉均价来看，仔猪均价已经出现较为明显的反弹，3月上旬仔猪均价较去年年末累计上涨约50%;生猪和猪肉价格较2月反弹，目前基本持平去年年末价位。

参考之前三轮猪周期当中，仔猪和生猪、猪肉的价格涨幅对比，仔猪价格受补库需求驱动，对能繁母猪存栏最为敏感，而生猪价格除供给因素以外，还受到终端需求综合影响，猪肉价格上涨时，替代肉类的需求会上涨，因而仔猪的价格弹性明显大于生猪和猪肉。类比上两轮(06-07蓝耳病、10-11蓝耳病+猪瘟等)生猪疫情大范围流行和猪周期转向上行的对应关系，本轮猪周期或已开始触底回升。但由于牛羊肉对猪肉消费的替代性增强(国人消费端对牛羊肉的偏好上升)，猪肉价格的弹性可能相对较弱，目前来看，猪肉对整体CPI的影响仍然可控。

我们认为，本轮疫情干扰了养殖主体的补栏进程。行业产能去化对猪周期的正向拉动，可能从今年二季度开始逐渐体现。参考2007/2011年(疫情爆发后次年)的猪价走势，今年猪肉价格可能逐渐上涨。由于2018年二季度同期的基数较低，我们认为猪肉CPI同比大概率在今年上半年由负转正。

1.3 维持CPI全年2.5%的中性预测，但猪肉超预期上涨、通胀超预期上行的风险仍然存在

除猪肉价格因素以外，我们认为，2018年末全国并没有出现大规模极端天气，且2019年和2018年春节都在2月份，不存在春节错位，因而蔬果价格的季节性波幅或将有限。对美进口大豆加征关税、国内主粮种植结构调整等因素，可能使得今年粮食价格中枢有一定幅度的上行。不过整体而言，我们认为除猪肉以外的其他食品价格，暂未看到可能推动通胀超预期大幅上行的风险因素。我们中性预测今年食品CPI均值为+2.5%(2018年为+1.8%)。

我们认为，消费对经济增长贡献率上升，服务类价格推进市场化改革，使得非食品CPI中枢增长较为稳健，但2019年国际油价中枢可能较2018年出现回落，而国内经济基本面延续下行态势较为确定，这是可能影响今年非食品CPI中枢低于2018年的因素。我们中性预测今年非食品CPI均值为+1.7%(2018年为+2.1%)。

我们中性预计2019年通胀中枢为+2.5%左右，略高于2018年(2018年+2.1%)，高点可能在6-7月、以及12月，高点同比接近+3%。预计2019年四个季度CPI均值分别为+1.8%、+2.8%、+2.6%、+2.6%。

从2019年3-12月，猪肉价格在各月份分别达到多少，可能触发通胀的超预期上行风险?今年政府工作报告对通胀设定的目标上限仍然是3%，我们分别测算了从2019年3月-2019年12月，各月份CPI当月同比达到3%、3.5%、4%，分别对应的当月猪肉价格水平。在6-7月以及12月，猪价上涨使得单月CPI站上3%的风险相对较大。

类比2006-07/2010-11年猪价的上涨态势，分别假设2019年3月-2019年12月的猪肉CPI环比增速与2007.03~2007.12，以及2011.03~2011.12对应月份持平，则猪肉CPI在2019全年的正增长幅度可能较大。相对于我们的中性预测情形，在猪肉价格快速上行的风险情形下，全年猪肉CPI中枢可能多增长超过20个百分点，对整体CPI的边际增量影响约为0.5个百分点。

1.4 我们判断央行货币政策大概率提高通胀容忍度、首保稳增长

如果2019年猪肉价格超预期上涨引发通胀快速上升、当月同比突破3%，央行的货币政策会如何应对?我们的判断是央行大概率会提高通胀容忍度，首保稳增长目标。当通胀当月同比增速突破3%时，从前几轮通胀上行周期当中我国央行的货币政策操作来看，分两种情况。第一，当通胀过快上行、而经济增长动能仍然较强的情况下，央行选择了收紧货币，把控通胀放在更突出的位置上，同时注重对公众通胀预期的管理。第二，如果在通胀快速上行的同时，经济面临外部冲击风险和下行压力(如2008年、2011年、2013年)，则央行可能选择提高通胀容忍度，实行整体稳健、适度宽松的货币政策，及时释放确保经济增长和稳定市场信心的信号。

2019年政府工作报告将今年经济增长目标下调至6.0%-6.5%、政策延续了以稳为主的总基调，我们认为上半年政策将着力改善小微企业经营环境、并应对可能的失业率上行问题。我们判断央行货币政策在2019年最主要压力来自于稳增长，央行会选择经济增长作为首要目标。我们认为利率市场化改革可能会加快推进，贷款基础利率(LPR)大概率和政策利率挂钩发挥更大作用，央行大概率会选择今年二季度全面下调政策利率。

二、基建增速的反弹可持续吗?

2.1 2018.11-2019.2，国家发改委批复基建项目出现较大幅度反弹

2018年中开始，经济下行压力加大，政策逐步明确了稳增长的主基调。2018年10月末，国办发布《关于保持基建补短板力度的指导意见》，定调将坚持既不过度依赖投资，也不能不要投资、防止大起大落的原则，聚焦关键领域和薄弱环节，将加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度，合理保障融资平台的正常融资需求，我们认为我国基础设施建设仍存在发展空间和现实需求，诸如水利设施、环境整治、中西部高铁高速建设等方向的基建仍然是政策“补短板”的重要发展方向。

历轮基建刺激大都由中央财政先行给出宽松信号，我们判断由中央财政主导的高铁投资可能首先出现反弹。今年1-2月基建投资(统计局口径)累计同比+4.3%，较2018全年值上行0.5个百分点，基建投资如期出现回升。基建投资宏观数据层面的回暖，在微观层面有没有迹象可以印证?我们试着从国家发改委批复的基建项目情况，与过去两年同期进行比较。对于重大水利工程、铁路建设、城市轨道交通项目、机场建设这四大由国家发改委直接批复的基建投资项目(道路工程、市政工程等更多由各地发改委分别批复)，我们选取了11月初至次年2月底的时段，对2018-19/2016-17/2017-18三年同期进行了比较。

在2016年11月初~2017年2月底期间，国家发改委合计批复3个基建项目，总计投资金额4174亿元，其中城市轨道交通项目2个，总计1704.14亿元; 铁路建设项目1个，总计2470亿元。

在2017年11月初~2018年2月底期间，国家发改委合计批复4个基建项目，项目总计投资金额516亿元，同比增长-88%;其中铁路建设项目2个，总计471.5亿元;水利工程项目2个，总计44.78亿元。

在2018年11月初~2019年2月底期间，国家发改委合计批复17个基建项目，总计投资金额11408亿元，同比增长2109%;其中城市轨道交通项目6个，总计6209亿元;铁路建设项目3个，总计3385.6亿元，同比增长618%;水利工程项目1个，总计18.77亿元，同比增长-58.1%;机场建设项目7个，总计1795.13亿元。

从国家发改委批复项目的体量可见，2018-19冬季批复的项目金额，较2017-18年冬季出现了较为明显的回升，主要体现在铁路建设、机场建设、城市轨道交通三大方面。

2.1.1 2018年末-2019年初，城市轨道交通项目批复放量增长

2017年8月，由于包头地铁停工事件和中央经济会议防范地方系统性债务风险的要求，国家发改委暂停了城市轨道交通建设规划审批工作;包括武汉市城轨第四期、长春市城轨第三期在内的一批城轨项目被暂缓批复。2018年7月13日，国务院办公厅颁布《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》(国办发〔2018〕52号)。与旧标准相比，该管理意见提高了地铁所在城市的人口、公共预算收入、政府债务等12道申报“门槛”。其中最引人关注的是，地区生产总值GDP的指标要求从原有的1000亿元提高到3000亿元，财政收入从100亿提高到300亿元。新规的出台明确了城轨建设申报门槛，随着国家稳增长基调逐渐明确，城轨项目重新恢复批复。

2018年11月初至2019年2月底，国家发改委合计批复城市轨道交通项目6个，总投资金额达到6209亿元，具体如下表所示。

2.1.2 2018年末-2019年初，铁路建设项目批复明显回升

2018年11月初至2019年2月底，国家发改委合计批复铁路建设项目3个，总计金额3385.6亿元，同比增长618%。具体项目如下：

2.1.3 2018年末-2019年初，机场建设项目批复量明显高于过去两年同期

从2018年11月初至2019年2月底 国家发改委合计批复了机场建设项目7个，总计金额1795.13亿元，具体如下，多为机场改扩建项目。而2016-17/2017-18年同期，国家发改委均未批复机场建设项目。

2.2 1-2月基建投资数据回暖，与项目批复体量的反弹相对应

1-2月基建投资(统计局口径)累计同比+4.3%如期反弹。基建投资累计同比增速从2018年9月开始见底，随后小幅回升。我们认为，微观层面的基建项目批复情况，在一定程度上印证了基建投资的反弹趋势。对比过去两年同期的项目批复表现，2017-18年冬季项目批复体量较2016-17年冬季出现明显的下滑，而2018-19年冬季批复体量同比出现较为明显的回升，这与去年同期基建投资增速的下滑(略微滞后于项目批复体量的回落)，以及今年年初以来基建结构数据的反弹趋势相吻合。

1-2月铁路投资增速回升到+22.5%(2018全年-5.1%)，道路运输业投资增速回升到+13%(2018全年+8.2%)，水利管理业同比跌幅收窄到-1.8%(2018全年-4.9%)。年初以来，多类工业品价格环比出现反弹，可能反映了基建需求有复苏迹象的预期;地方政府专项债从年初以来就启动发行，保障了基建投资资金来源。随着天气转暖，我们预计今年上半年基建投资增速有望进一步回升。

三、环保工作会重新成为PPI重要影响变量吗?

2018年11月-2019年1月，PPI当月环比分别为-0.2%、-1%、-0.6%，经济需求侧的下行压力反映到工业品价格端，PPI环比持续为负。由于经济中枢下行压力仍然存在，而2019年PPI翘尾因素(上年环比遗留)仅有0.1%，较2018年的2.8%有明显回落，我们判断2019年PPI中枢的下行趋势较为确定。

进入2019年以来，需求侧的基建等刺激措施在工业品价格端反映如何?从我们监测的中国煤炭价格指数、铁矿石价格指数、钢材综合价格指数、上期所有色金属指数等工业品价格指数来看，今年年初以来，上游工业品价格环比表现普遍较去年四季度反弹。今年2月、3月(截至3月14日)，中煤价格指数、钢材价格指数、有色金属指数、CRB金属和工业原料指数等环比均重新转为正增长。

今年2月PPI环比-0.1%，跌幅较前值明显收窄。2018年12月中央经济工作会议、2019年3月政府工作报告均强调稳定总需求，我们预计今年基建增速可能较2018年反弹，三季度存在放松部分重点城市地产刚需调控的可能性，钢铁、动力煤、水泥等部分工业品价格可能会提前反映政策刺激的预期。近期部分工业品价格的环比上涨，我们认为主要就是受需求侧政策刺激预期影响，3月份PPI环比可能重新转为正增长。

但结合历史表现，我们认为，PPI对需求侧刺激的敏感度要低于供给侧政策(去产能、环保等)。单论今年可能展开的需求侧刺激，其对PPI环比的正向拉动，可能明显低于2016-17年间供给侧政策的影响。我们预计2019年国内供给侧改革工作重心“由破到立”，去产能不再设置政策目标，更注重提高全要素生产率。目前看来，今年的供给侧政策变量当中，最可能对PPI产生正向影响的，是环保工作的继续推进开展。

2018年12月底的中央经济工作会议，强调要坚持推进金融、扶贫、环保三大攻坚战，指出要加大环保工作投入力度、帮助企业制定环境治理解决方案，加强环保工作推进力度的大方向没有改变。从2019年初开始，新一轮环境保护督查全面启动，计划再用4年时间，前三年还是常规的全面督察，最后一年开展“回头看”。我们根据各省/市环保厅公告总结，年初以来，甘肃、云南、陕西、山西、四川、重庆、贵州、广西、海南、广东、福建、浙江、北京、天津、黑龙江、山东、江苏、河北、河南、吉林、江西、湖北等省份和直辖市都已展开了新一轮环保监察，约占全国省份/直辖市总数的2/3，针对各类环境问题，及违反环保标准的企业进行了有力纠改。环保工作在广度和深度上仍在继续推进，我们认为受环保政策影响的上中游行业，其产成品价格未来仍有上涨预期。结合对环保政策和需求侧刺激潜在影响的判断，我们预计今年二三季度PPI环比可能重新出现正增长。

今年年初以来，布伦特油价从60美元左右回升到65美元附近。我们认为，从基本面因素来看，全球经济复苏动能不足以推动油价持续稳定上行。中性假设今年剩余月份油价维持在65美元中枢附近，由于去年布油价格中枢高于70美元，则今年大部分月份油价同比负增长。我们仍维持2019年PPI中枢较2018年明显回落的预测，但从季度节奏来看，一季度可能就是年内PPI季度均值的低点。

四、大类资产配置观点

1-2月基建投资如期小幅反弹，地产投资超预期继续走高，政府工作报告将今年经济增长目标下调至6.0%-6.5%，我们预计今年经济增速仍有下行压力，但完成增长目标概率较高。《报告》反映政府当前稳增长意愿比较强烈，延续了以稳为主的政策总基调，我们认为上半年政策将着力改善小微企业经营环境、并应对可能的失业率上行问题。PPI中枢下行，企业盈利增速回落，短期难见显著好转，我们认为近期股市上涨主要逻辑不是企业盈利改善，而主要源自外资流入的助推。随着美联储加息节奏放缓、美国经济逐步确认见顶、美元逐步进入弱势周期，中美两国或将重新切换至比差逻辑，外资回流、资产重估的逻辑可能发生。股市赚钱效应带来的散户入市有可能进一步推高市场，我们继续看多人民币资产。

我们在年度策略报告中提出，进攻逻辑应看好成长股龙头，如5G、人工智能、工业互联网、物联网等创新性基建领域;防守逻辑阶段性看多CPI与PPI剪刀差扩大带来的农产品、食品饮料、商贸零售等消费类行业盈利修复行情。自我们提出该看好逻辑以来，从2019年初至今(2019.1.2~3.13)，通信行业累计涨幅33.8%，农林渔牧行业累计涨幅49.6%(SW一级行业分类)。我们认为央行仍会加速推进利率市场化，基于目前DR007与央行7天逆回购政策利率倒挂的事实，我们判断二季度央行可能全面下调政策利率，随着央行降息，10年期国债收益率可能会重现趋势性下行。

风险提示

国内经济下行压力超预期，猪周期快速触底反弹带来通胀短期快速上行压力，中美贸易摩擦局势加剧增大外需不确定性。