中信银行：中人之资 少特色 目标价6.35元

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　　国金证券

　　基本面中等偏上，经营欠缺特色。无论从盈利能力还是风险衡量指标，公司的基本面处于行业的中等偏上水平；相对于同业，中信银行业务经营尚缺亮点：招商的信用卡业务；民生的风险控制与战略领先；浦发的稳健财务；兴业的资产负债经营以及银银平台；工行的IT系统以及中间业务多元化等，但是我们却很难罗列中信有别于其他银行的独特亮点。有别于同业的是，公司依靠势力强大的中信集团，具有获取客户资源的优势；由于中信集团旗下的证券、信托和银行业务势力相当，增加了集团“集权”的难度，中信集团的金融控股“形”大于“实”，能否在同一金融平台下真正实现交叉服务与销售，我们持谨慎态度。

　　公司业务和零售业务发展不平衡。中信的零售业务不具有优势，与同业相比，公司个人贷款占贷款总额的比重较低，个人贷款占比为10.4%，低于14.1%的行业平均水平；零售银行对公司的收入以及税前利润贡献较低，两者的占比仅为13.3%和1.1%，低于同业。

　　风控是公司业务能否保持高盈利能力的关键。中信银行占有全国型银行3.04%的贷款市场占有率和2.42%的存款市场占有率，在目前的中型上市银行中仅次于招商，与民生和浦发接近。贷款的地域分布较为合理，贷款在经济发达地区的集中度为73.4%，仅低于民生和兴业。公司的可疑类贷款在不良贷款中的占比高达64.0%，比同业高出约20个基点，能否预防贷款的结构性迁移控制信贷风险成本是中信银行保持公司业务盈利能力的关键。

　　盈利预测及估值。受惠于行业增长、成本支出减少以及税制改革，公司未来两年的业绩维持高增长。我们预测公司07-08年净利润增长分别为66.0%和59.1%；值得提出的是，如果公司07年能拿到工资抵扣的税收优惠，我们预期07年的业绩增长为85.6%。我们给予公司二级市场的目标价格为6.35元，相当于3.04x07PB和39.4x07PE；2.71x08PB和24.7x08PE。

　　在公布分业务利润表的上市银行中，中信银行的公司业务和零售业务的发展显得极不均衡，零售业务对公司的业绩贡献较小。零售业务占公司收入的比重为13.3%，占税前利润的比重仅为1.1%；远远低于工行、建行、中行和招行。零售业务对公司手续费的贡献也较低，为24.6%，其他银行的零售银行对公司手续费的贡献度基本在40%以上。

　　中信银行的零售业务不具有优势，公司的个人贷款占比为10.4%，低于行业14.1%的平均水平；个人存款的比重也较低，为14.6%。在上市银行中，零售银行的占比仅仅高于华夏银行。

　　与资产规模相当的民生和浦发相比，中信银行的营业网点数目要多于民生和浦发，但是，公司的零售存款和贷款的占比却低于两者，说明公司的机构利用效率不高，零售业务的经营策略较为欠缺。

　　以全国型银行为样本，中信银行的市场占有率为3.0%，在经济发达地区的市场占有率为3.61%，说明公司的贷款在经济发达地区的集中度较高。

　　中信在经济发达地区的贷款集中度为73.4%，仅仅低于民生的76.3%和兴业的76.5%。

　　在中小型上市银行中，中信银行的不良贷款率和覆盖率显得并不突出，仅仅好于华夏。就覆盖率的问题，由于各个公司的风控体制以及行业分布不同，我们不能简单的认为中信银行的覆盖率偏低。但是，从不良贷款的结构看，中信银行风险程度较高的不良贷款占比相对较高；可疑类和损失类贷款占不良贷款的比重为82.3%，高于招商、民生和浦发，但是覆盖率却远远低于这些银行。我们认为公司未来的拨备压力仍然存在。

　　06年，中信银行的信贷风险成本为0.38%，在上市银行中处于较低的水平。中信银行的新增不良贷款的比率相对较低，仅为0.01%。但是，我们也注意到，在公司的不良贷款结构中，公司可疑类贷款的占比高达64.02%，高于同业近20个基点，能否预防贷款的结构性迁移控制信贷风险成本是中信银行保持公司业务盈利能力的关键。由于公司的可疑类贷款和损失类贷款占比较高，公司未来的信贷风险成本压力较大。

　　中信银行的盈利能力属于中等偏上，06年公司的存贷差3.7%，净利差2.5%，ROA为0.53%。

　　公司的存款成本为1.9%，在上市银行中最高，较高的存款成本拉低了公司的存贷差。中信银行的存款成本高，一方面与期限较长的存款占比较高相关，另一方面与公司的零售存款占比较低有关。

　　受惠于行业增长、成本支出减少以及税制改革，公司未来两年的业绩维持高增长。我们预测公司07-08年净利润增长分别为66.0%和59.1%。中信集团管理费的豁免降低了公司的费用支出以及有效所得税率，我们预期在不考虑公司07年获得工资抵扣的税收优惠，公司07年的有效所得税率会从45.5%降低到40.7%。

　　税率假设

　　我们在预测公司07年的盈利预测时，并未考虑07年公司获得工资抵扣的税收优惠。如果把这一因素考虑进去，我们预测公司07年的净利润增长水平为85.6%。

　　我们给予中信证券目标价格为6.35元，基于16.5%的长期ROE，3.58%的无风险收益率和6%的风险溢价。我们的目标价格相当于3.04x07PB和39.4x07PE；2.71x08PB和24.7x08PE。