连云港：连接中西部的五星级散杂货港

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　　周战海 国金证券

　　作为中西部地区最经济、便捷的出海口和苏北振兴、沿东陇海线产业带龙头，公司主要经营散杂货装卸，货种丰富，相对比较分散，抵御风险能力较强。

　　公司实行品牌竞争战略，服务领先，在近几年沿海港口的竞争当中，散杂货装卸服务在全国沿海港口处于领先地位。

　　公司本次IPO所募资金将投向以下两个项目：

　　1)投资31,757万元，用于建设墟沟三期59＃泊位；.. 2)投资51,222万元，用于建设焦炭专业化泊位；..我们认为：募集资金投资的墟沟三期59＃泊位和焦炭专业化码头项目将成为公司未来3年内实现产能扩张的主要利润增长点；两个项目建成后可以扩大公司的综合通过能力，缓解通过能力缺口所造成的压力，满足港口吞吐量不断增长的要求。

　　预计公司2007~2009年EPS分别为：0.239元、0.274元、0.314元。

　　预计公司2007~2009年实现销售收入分别为：882百万元、950百万元、1036百万元，同比分别增长10.06%、7.8%、9.1%。

　　预计公司2007~2009年净利润分别为：107百万元、123百万元、141百万元，同比分别增长29%、14.6%、14.9%。

　　我们认为“连云港”合理的市盈率在22-28倍之间，新股上市后每股合理价值在5.26元-6.69元之间。参照2007年上海主板新股上市的开盘价涨幅，考虑公司在港口股中属于相对小盘，我们预计开盘价在7.47元-9.46元之间。

　　连云港港位于我国东部沿海中部，是新亚欧大陆桥东桥头堡，25个沿海主要港口之一和12个区域性主枢纽港之一，是江苏最大的海港。2006年连云港完成吞吐量6629万吨，同比增长10.19%。

　　公司为连云港港最主要的码头运营商，几乎垄断了连云港港散杂货业务。

　　公司拥有22个泊位，主要从事港口货物装卸、堆存及相关港务管理业务。装卸服务的货种主要包括：煤炭、焦炭、金属矿、氧化铝、木薯干、水泥、胶合板、钢材、化肥和液体化工品等散杂货。2006年公司完成吞吐量3845.69万吨，占整个连云港吞吐量的58%。

　　公司于2001年9月25日经江苏省人民政府苏政复［2001］154号文批准，由连云港港务局(现连云港港口集团有限公司)、中国信达资产管理公司、兖州煤业股份有限公司、中国煤炭工业进出口集团连云港公司(现中煤连云港进出口有限公司)、中国连云港外轮代理公司(现中国连云港外轮代理有限公司)共同发起设立，总股本为11,500万股。经过2005年连云港港口集团有限公司和2006年中国信达资产管理公司分别两次增资，总股本变更为29,800万股。连云港港口集团有限公司持有21,865万股，占73.37%股权，居于绝对控股地位。

　　截至2006年9月30日，连云港港口集团有限公司(合并报表)总资产为669,226.47万元，净资产为273,599.08万元，2006年1-9月实现的净利润为10,084.04万元(以上数据未经审计)。

　　本次发行简况

　　“连云港”本次IPO计划发行15,000万股每股面值为1.00元的人民币普通股(A股)；发行后，公司总股本为44,800万股。

　　发行价格：通过向询价对象询价确定发行价格区间；在发行价格区间内，向配售对象累计投标询价，综合累计投标询价结果和市场情况确定发行价格

　　发行方式：采用网下向配售对象累计投标询价发行与网上资金申购定价发行相结合的方式。

　　按发行15000万股后计算，大股东连云港港口集团有限公司将持有公司48.8%的股份，变更为相对控股。

　　.按2006年度净利润及发行后总股本44,800万股计算，公司全面摊薄EPS为0.185元。我们预计2007年全面摊薄EPS预期为0.239元。

　　根据公司2006年12月31日经审计的财务数据显示，公司发行前每股净资产为2.45元。

　　根据公司2006年年度股东大会决议，公司累积的未分配利润由发行后的新老股东按持股比例共享。截至2006年12月31日公司累计未分配利润为34,241,740.15元。

　　公司提供的主要服务是为散、杂货和液体化工品等货类提供装卸、堆存等服务，装卸收入是公司的主要收入来源，比例超过85%。

　　公司拥有完整的资产和业务，泊位功能齐全，装卸服务货类主要包括散货、杂货和液体化工品，在传统品牌货种如煤炭、氧化铝、金属矿、化肥等货种基础之上，近年来新增焦炭、胶合板、钢管、木薯干等优质货种，货种相当丰富。

　　与其他经营散杂货的港口相比，连云港最大的特点就是货种相对比较分散，最大货种煤炭所占份额也只有25%；前三类主要货种加起来也不超过50%。货种的多样化分散了公司的经营风险，不会因为单一货种的变化造成巨大的冲击，这增强了公司抵御风险的能力。

　　公司实行品牌竞争战略，在近几年沿海港口的竞争当中，氧化铝、胶合板、焦炭、有色矿、铝锭等货种的装卸服务在全国沿海港口处于领先地位。

　　氧化铝、胶合板、铝锭吞吐量位居沿海港口第一，份额分别占全国的50%、50%、40%以上；..焦炭吞吐量位居沿海港口第二，份额占全国的25%以上；..有色矿、化肥吞吐量位居沿海港口第四，份额占全国的10%以上。

　　在以“服务·生命力”为主题的“第二届2005年中国船港星光榜”评选活动中连云港跃升中国五星级港口榜首位，与香港同获“2005年度中国五星级服务港口”殊荣。

　　在本届评比中，连云港和香港、上海等14家港口以其优秀的服务理念、先进的服务系统及其相应的硬性指标等突出优势名列“星级服务港口”榜单前沿。

　　榜单顺序依次为：连云港、香港(五星级)、上海、青岛、深圳、天津、大连(四星级)、广州、厦门、宁波、烟台、汕头、湛江、营口(三星级)。

　　在由中国国际海运网和大连海事大学世界经济研究所共同撰写的2006中国港口综合竞争力指数排行榜中连云港排名第九，被评为爆发式增长的港口。

　　连云港将充分发挥港口优势，以长江三角洲地区、陇海兰新经济带为重点服务市场，以通用杂货和大宗散货专业化港口服务为优势业务，扩大服务规模全面提升完善公司的港口综合服务功能，适应货物的结构性变化和专业化、大型化、集约化的运输发展要求，积极向现代港口业转型，以通用杂货和大宗货种专业化运输为核心竞争力，通过优质的现代港口服务，实现公司成为全国服务水平领先的港口运营商的经营目标。公司将充分受益于经济腹地国民经济和进出口贸易的快速增长，吞吐量有望保持持续稳定增长。

　　具体而言，公司主要业务经营目标如下：

　　近期目标(2007年)：公司在稳步扩大散杂货运输能力的基础上，将重点建设墟沟三期59#通用泊位，新增通过能力260万吨。拓展连云港港口具有优势市场和发展潜力的大宗专业化的散杂货业务，力争使公司2007年度散杂货吞吐量达到4050万吨。

　　中期目标(2008-2009年)：在公司已有码头泊位的基础上，建设焦炭泊位，新增通过能力320万吨，通过技术改造等手段，整合港口现有相关的专业化资产，加大力度提高装卸、运输、储存能力，不断满足货物吞吐量持续快速增长对公司泊位通过能力的需求，使公司在沿海枢纽港中的地位得以加强和提升。

　　..我们认为：连云港未来3年经营目标清晰，增长点主要集中在于：

　　..募集资金投资项目的墟沟三期59＃泊位和焦炭专业化泊位。

　　..两个项目建成后可以扩大公司的综合通过能力，提高公司核心竞争力，满足公司吞吐量不断增长的需求，实现盈利水平的快速增长。

　　公司竞争优、劣势分析区位优势..公司所处的连云港港口位于陇海、兰新铁路与我国海岸线交汇的T型结点上，是新亚欧大陆桥东桥头堡、陆桥经济带(陇海兰新经济带)的东大门。东起中国连云港、西至荷兰鹿特丹的新亚欧大陆桥，比西伯利亚陆桥运距缩短2000公里，途经7个国家、辐射30多个国家和地区，是连接亚洲太平洋地区和整个欧洲最快捷、最廉价的运输通道。

　　新亚欧大陆桥中国段与全长4131公里的陇海、兰新铁路重叠，将连云港港与我国东、中、西的11个省区紧密相联，形成了辐射国土面积达360万平方公里，人口约占全国1/4，自然条件极为优越，地上资源和地下宝藏极为丰富，有着巨大发展潜力的广阔腹地。这个区域正是我国“西部大开发”政策的支持区域。

　　以郑州西为起点，中西部地区至连云港港的铁路运距较其他海港缩短300公里以上，连云港港是我国中西部地区最经济、便捷的出海口，苏北振兴和沿东陇海线产业带龙头。近年来，这一区域经济的迅速发展带动了公司吞吐量的增长，形成了公司特有的区位优势。

　　自然条件优势..公司所处的连云港地区属温带海洋性气候，港口终年不冻，云台山、东西连岛和长约6,700米的拦海大堤将连云港港三面封闭，形成东面开敞的泻湖状、可一年365天全天候作业的30平方公里风平浪静的优良港湾。

　　腹地经济发展优势..陇海、兰新铁路所辐射的广大地域，就是通常所说的陇海--兰新经济带，是连云港广袤的腹地。这条铁路跨越中国东、中、西三个地带，联结着新疆、宁夏、青海、甘肃、川北、晋东南、陕西、河南、皖北、鲁南、苏北等11个省区，地域面积为360万平方公里，约占全国总面积的1/3；拥有约3亿人口，约占全国总人口的1/4。腹地内工、衣、副、牧业有一定基础，土特产品、粮油食品、水果蔬菜、畜牧产品、轻工纺织品、冶金产品、化工医药品、机械产品等都可为外贸提供丰富的货源。

　　中央加紧实施东部率先、中部崛起、西部开发战略，连云港腹地经济增长势头强劲。

　　连云港港被确定为全国25个沿海主要港口和长江三角洲地区港口群的主要港口之一，上海国际航运中心北翼扩大至连云港。

　　江苏省实施在全国率先实现小康社会、率先实现现代化战略，建设沿东陇海线产业带和沿海经济带，促进苏北区域经济振兴、江苏经济国际化，连云港港被摆上了江苏省生产力布局的重要位置，成为振兴苏北的龙头。

　　连云港港已成为国家、省、市三级政府重点规划建设的港口，公司作为连云港的核心港口企业，将获得更大的业务发展空间和盈利空间。

　　集疏能力优势

　　公司所处的连云港港口位于陇海、兰新铁路和连霍高速公路的东端起点，是我国公路主骨架、水运主通道的重要结点。即将建成的沿海铁路与陇海铁路在此交汇，陇海铁路东段继复线贯通后正在实施电气化改造，将进一步提升陇海铁路的运力，西去可直达新疆阿拉山口，南北间与京沪、京广、焦枝、宝成、京九铁路相连结。

　　公路四通八达，我国横穿东西和纵贯南北的两条最长的公路主干道—连霍高速公路和同三高速公路，以及宁连高速公路、连盐高速公路在港口附近交汇，货物集疏能力快捷便利。

　　管理和服务优势..连云港经营散杂货业务已经有超过75年的历史，具有悠久的码头运营传统和经验。

　　公司内部控制制度健全，管理经验丰富，具有科学系统的管理体系，取得ISO9001:2000质量管理体系和ISO14001:1996环境管理体系认证。

　　经过多年的精心培育，连云港铸就了市场认可的多个极具竞争力的散杂货种服务品牌：

　　中国“北煤南运”、“西煤东输”五大基本港中出口煤炭唯一无索赔港；

　　中国进口氧化铝第一港，份额占全国进口量的50%以上，接卸效率全国第一；

　　中国出口铝锭第一港，份额占全国出口量的40%以上；

　　是中国出口胶合板第一港，份额占全国出口量的50%以上，装船效率世界一流，成为我国出口胶合板集散中心、航运配载中心和贸易中心；

　　是中国出口焦炭第二港，份额占全国出口量的25%以上；

　　是中国进口有色矿第四港，份额占全国进口量的10%以上；

　　是中国进口化肥第四港，份额占全国进口量的10%以上。

　　这些货种在连云港港均由公司独家经营，并形成了稳定的客户群，在沿海港口同行业中的竞争服务优势明显。

　　码头通过能力不足劣势..随着国民经济和外贸进出口的快速发展，连云港吞吐量增长迅速，公司的码头通过能力在相当长的时间内处于供不应求和亟需发展的状态。

　　由于码头通过能力不足，公司曾出现过压港现象。同时由于存在实际通过能力与需求之间的矛盾，不少货种也被迫放弃从连云港吞吐而改走其他港口。

　　公司本次IPO所募资金将投向以下两个项目：1)投资31,757万元，用于建设墟沟三期59＃泊位；2)投资51,222万元，建设焦炭专业化泊位。

　　我们认为：募集资金投资的墟沟三期59＃泊位和焦炭专业化码头项目将成为公司未来3年内实现产能扩张的主要利润增长点；两个项目建成后可以扩大公司的综合通过能力，缓解通过能力缺口所造成的压力，满足港口吞吐量不断增长的要求。

　　公司将利用募集资金建设墟沟三期59＃泊位，项目投资额为31,757万元。

　　截至2006年12月31日，该项目已完成投资26,481.26万元，约占投资估算总额的83.39%，已投资建设的具体项目为码头水工、后方陆域形成和部分港机设备等。预计今年5月底将全部竣工投产，公司产能将得到进一步扩张，规模化效应将充分体现。

　　近期在连云港焦炭专业泊位建成前，59＃泊位将安排焦炭吞吐量260万吨，这样既能满足焦炭吞吐量不断增长的要求，同时也可以解决现有泊位装船能力不够的问题。过渡期间(2008～2010年)，该泊位将安排焦炭和件杂货同时作业，年吞吐量约200万吨，其中：焦炭80万吨，件杂货120万吨。远期本泊位仍以件杂货装卸为主，年吞吐量约140万吨，预计装船品种包括钢胚、板材和胶合板等件杂货。

　　根据公司测算，墟沟三期59#通用泊位项目达到设计能力时税前内部收益率为11.44%，税后内部收益率为8.66%。预测项目投资回收期为9.5年。

　　焦炭专业化泊位建设项目：公司未来3年的主要利润增长点..根据公司募集资金使用计划，公司还将投资建设焦炭专业化泊位。该项目总投资51,222万元，如实际募集资金不足以投资以上项目时，项目资金缺口来源之一为公司自有资金，之二为公司申请银行贷款。

　　该泊位为专业用于焦炭装卸的专业泊位，设计的码头泊位焦炭吞吐量为320万吨。该泊位预计分两年完成建设，将于2009年初投入运行。公司现有的焦炭业务大多将集中于此泊位装卸，实现集约化和规模化经营，成为公司未来的主要利润增长点。

　　据公司招股意向书显示，焦炭专业化泊位项目达到设计能力时税前内部收益率为13.74%，税后内部收益率为9.97%。预测项目投资回收期为10.2年。根据设计能力测算，项目完成后正常年收入约为10,690万元。

　　财务预测及关键假设关键假设及说明..我们预计公司未来3年内各货种的装卸价格将保持稳定，煤炭综合费率由于外贸煤比例下降而随之下降。

　　07年按33%的所得税率预测，08年后按照25%的所得税预测。

　　根据国家技术改造国产设备投资抵免企业所得税的相关规定，我们预测公司07年可抵免所得税20百万，08年可抵免所得税10百万，09年可抵扣10百万。

　　收入和盈利预测..根据盈利预测模型，预计公司2007~2009年实现销售收入分别为：882百万元、950百万元、1036百万元，同比分别增长10.06%、7.8%、9.1%。

　　预计公司2007~2009年净利润分别为：107百万元、123百万元、141百万元，同比分别增长29%、14.6%、14.9%..预计公司2007~2009年EPS分别为：0.239元、0.274元、0.314元。

　　参照国内A股港口行业平均估值水平，新股上市后连云港定位在22倍~28倍P/E是较为合理的。预计2007年连云港每股盈利为0.239元，对应的合理价值区间为5.26—6.69元之间。

　　2007年上海主板新股上市的开盘价涨幅区间大多在39%-150%之间，考虑公司在港口股中属于相对小盘，我们预计公司开盘涨幅在50%-90%之间，相应开盘价在7.47元-9.46之间。

　　绝对估值

　　主要假设

　　无风险利率为3.59%，风险溢价为6.99%；..交通设施行业的Beta值为0.88；..我们采用WACC方法计算合理股价；..永续增长率为4%。

　　DCF估值结果显示，公司的合理股价为5.5元。

　　港口作为基础性服务行业，与国民经济发展密切相关。经济周期性波动对港口服务业存在较大影响，散杂货尤其容易受到经济波动的冲击。一旦经济增长放缓或者下滑，公司的业务量和业务构成将收到影响。

　　周边港口竞争的风险

　　由于经济腹地的部分重合，日照港、青岛港与公司构成直接竞争关系。

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