京山轻机：出口增长外资合作题材买入

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　　海通证券 叶志刚

　　调研公司，参观车间。近日我们走访了公司，见到了京山轻机的证券事务代表-谢杏平，就公司近期的经营情况与未来的发展战略进行了交流，并参观了公司的纸板、纸盒包装机械生产线组装车间。

　　公司是国内纸制品包装机械行业龙头，具有规模优势：公司主要产品包括纸板包装机械、纸盒包装机械、印刷机械以及零配件等。公司是国内规模最大的纸制品包装机械生产企业，是全国最大的纸板、纸盒包装机械生产基地和出口基地，被认定为"国家火炬计划重点高新技术企业"。许多国内知名企业包括烟酒饮料行业的红塔、五粮液，家电行业的长虹、康佳等都采用该公司的产品来印制包装纸箱和纸盒。京山轻机生产线在国内市场的占有率达60%-70%，其中纸板包装机械国内市场份额超过50%，纸盒包装机械市场份额为50%左右，而印刷机械市场份额不足15%。公司产品由最初的单机(纸板包装机械)发展到二大系列(纸板包装机械、纸盒包装机械)，80余个品种、175种规格的纸制品包装机械。共有18个产品获部优、省优称号，其中重型瓦楞纸板生产线和高速水性印刷开槽机被列为国家级重大新产品，有19个产品获国家专利。公司可年产各类纸板生产线250余条，年产生产线条数居世界第一。

　　产品“一条腿”现象突出、产能利用率不高。公司约七成左右的收入来自纸版包装机械，纸板包装机械生产型号主要包括3层、5层、7层瓦楞纸包装机械。2006年公司共销售瓦楞纸板生产线186条(单价近300万元)，各类单机733台(套)，产能利用率为74%左右。产能利用率不高属于行业普遍现象，因为纸制品包装机械属于非标准产品，一次性批量小，型号多，且随着下游产品的需求而呈现较大的季节性波动(纸板、纸盒产品主要提供给家电产品、烟酒糖果、蔬菜水果、工业产品外包装等)，因此从全年周期来看，产能利用率维持在60-70%的水平属于正常现象。公司其他业务中很大一部分为向产品原有客户提供维修维护收取的零部件更换费用和技术维护费，作为毛利率较高的售后服务这一两年在整个销售收入中的比重逐渐增加改善了公司产品的盈利结构。

　　出口增长迅速，得益于与国外巨头的合作。公司近年来出口增长较快，2006年公司产品出口收入超过2000万美元，达67%。主要出口区域为东南亚、印度、南美、俄罗斯、东欧等欠发达国家。这些国家或地区近年来经济增长较快，对轻工业品以及生活必需品的需求增加从而导致产品外包装所需的纸制品包装机械需求快速增加。我们对公司今后几年的出口增长持乐观态度。一方面公司通过与外资合作，如美国最大的纸制品包装机械企业-太阳公司合作生产高档产品480型单面瓦楞纸机等品种，提高产品技档次。480型单面瓦楞纸机已经批量生产，主要出口欧盟国家，市场前景广阔。另一方面，公司通过与太阳公司联合收购美国另一大纸制品包装机械巨头-美国莱士顿，获得了其品牌使用权和海外销售渠道，提升了公司的国际竞争力。公司以往出口的主要方式是参加国内或国际大型的纸制品包装机械产品展销会与客户洽谈，随着公司出口范围的不断扩大和销售意识的不断增强，公司开始逐步建立起自己的海外销售网络，目前公司已经在洛杉矶、香港、澳门、俄罗斯、土耳其、印度、泰国、越南等国家地区成立了代表处和销售公司，并积极寻求产品出口代理公司，签订代理协议。预计今后几年公司出口年增长在50%以上。

　　消费升级和环保意识将改变国内纸制品包装的传统消费习惯。公司国内业务近几年发展平稳，年增长保持在10-15%的增速水平。受经济发展水平的制约以及人们对环保意识的欠缺，过去10年国内瓦楞纸消费年增长8.3%，由此限制了纸制品包装机械行业的发展。随着经济的发展，人们生活水平的提高，纸制品包装将成为卫生、环保的时尚消费方式，传统的手工简易包装、塑料制品包装、化纤制品包装等方式必将逐步被纸制品包装所取代，因此我们对国内纸制品包装机械中长期发展呈乐观的态度。预计今后几年公司内销年增长15%左右。

　　2007年第一季度业绩快速增长，部分增长来自股权投资收益。公司今日公布季报，2007年第一季度销售收入和净利润分别为1.42亿元和1512.82万元，同比增长-7.41%和91.86%，每股收益为0.04元，净资产收益率为1.31%，基本符合市场预期。2007年第一季度末公司股东总数为36689名，比2006年年末下降了12.37%。前10大股东名单中出现了泰达荷银旗下两只基金-泰达荷银行业精选基金荷泰达荷银价值优化基金，共持有公司1280万流通股，占公司流通股总数的5.02%。

　　而银河证券和华宝信托已退出。分析公司2007年第一季度业绩快速增长的原因：(1)公司毛利率水平较高(利润高强度瓦楞纸包装机械的出口毛利率高达30%，比国内同类产品高出14个百分点，主要因为国际上美国等巨头企业的同类产品价格高出公司产品许多，单价为300万美元/台(套)，公司产品提价的空间很大，二则因为存在13%的出口退税)的出口业务增长较快，使得公司的毛利率达19.18%，比2006年末提高了近2个百分点。(2)会计政策变更和公司股权投资收益增加了1134万元的投资收益。

　　行业过度竞争和成本压力影响了公司过去几年的发展。公司前几年收入和利润下降的原因是因为钢材、铜等原材料价格上涨和国内企业竞争激励导致的结果。钢材占到公司产品成本的40-50%左右，而公司纸制品包装机械的核心部件-电机则全部是公司自己生产的，其主要原材料为铜等有色金属等，2005年钢材、有色金属等原材料价格上涨对公司产品造成了很大压力。纸制品包装机械的技术门槛不高，因此国内生产纸制品包装机械的企业较多，但上规模的较少。较低的市场集中度引发了市场的激励竞争，部分企业的价格站导致了公司过去几年市场份额呈下降趋势，这也正是公司2006年以来调整经营战略，扩大出口力度的主要原因。2006年纸制品印刷行业开始复苏，公司的销售收入和净利润开始出现反转，同比增长22.04%和28.28%。

　　企业改制带来经营战略的重大调整。公司2005年7月由国有企业改制为民营企业：公司原有大股东京山轻机厂剥离

不良资产，将其剩余资产作为出资，与京山宏硕投资公司(京山轻机及其所属企业的经营管理层、销售、技术核心层人员通过设立的管理层公司-京山宏硕投资公司以现金出资)共同设立了京山京源科技投资公司，京山轻机厂和宏硕投资各占90.80%和9.20%的股权。公司通过参与大股东改制的方式实现了管理层持股，京源科技成为公司的控股股东。京山轻机的董事长-孙友元持有宏硕投资54.91%的股权，间接持有京山轻机5.05%的股权，为公司控股股东，现年54岁，技术人员出身，在公司工作多年，属于自己培养的专家型企业管理人才。孙对公司未来的发展战略：(1)延伸产业链，生产纸制品的上游加工设备，如印刷、造纸机械。公司前几年对印刷机械投入不足，在新任总经理上任(年龄仅20余岁)后将成为公司未来发展的重点之一。公司已在武汉圈地200余亩作为印刷机械业务发展用地(武汉基地也是公司产品研发基地和销售基地，公司取得成本较低，每亩约15万元，目前周边地区价格为60万元/亩)。公司计划2007年底开始生产造纸机械，目标是2008年造纸机械销售收入达1亿元左右，目前本部造纸机械厂房已经建成。(2)积极尝试引进战略投资者，为发展壮大公司，董事长孙友元眼界开阔，一直积极寻找海外战略投资者参股或控股公司实现双赢，目前公司正和瑞士一家大型纸制品制造企业进行接触。

　　土地重估价值高。公司土地重估价值很高。公司本部占地1200余亩，实际用地400余亩，剩余部分作为公司后期业务发展备用以及考虑土地升值后出租或者转让。公司取得土地的成本为3-4万元/亩，而目前周边地区土地转让价格为15万元/亩。另外公司武汉基地的200余亩土地升值幅度也较大(前文中已提到)。

　　盈利预测与投资建议。公司今后的业绩增长主要来自出口增长、产品结构升级、售后服务比例提高等，另外公司具备外资重组的想象空间。预计公司2007-2009年每股收益为0.14元，0.27元，0.40元，同比增长77.78%、68.75%、48.15%，目标价位9.45元，现低估20.23%，因此我们给予“买入”评级。

　　主要不确定因素。

人民币升值、原材料价格波动、国内竞争对手的价格战。

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