天津普林：制造工艺管理优秀的PCB生产商

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　　程兵 国金证券

　　优秀的工艺管理能力保证了公司多年在小批量多品种的经营模式下良好的盈利能力，这是公司竞争力体现；我们参比同类上市公司，以07年摊薄EPS0.362元为基准使用相对估值，认为公司合理市盈率为22~27倍，其合理估值为7.96-9.77元；我们给予20%折让，认为其合理询价区间为6.37-7.82元。

　　良好的市场定位有效的紧固了公司与客户之间的关系，凸现了公司的特色化服务价值，提升了公司在行业的竞争力，这也是公司盈利能力高于同行的主要原因之一；

　　公司主要产品领域为通信产品与工控设备等，这决定了公司的小批量多品种的经营模式；

　　相对规模化产品，小批量多品种生产模式对企业专业化服务要求更强，降价要求相对不强烈；

　　优秀的制造工艺管理确保了公司在小批量多品种的经营模式下获得良好的开工率与良品率，这缩短了公司与同行成本差距，也是公司核心竞争力体现；

　　公司募集资金项目为高密度互连多层印刷电路板(HDI)制造，我们对未来HDI市场发展仍持有乐观态度，同时公司的厂房和客户储备已经具备，这使得募集资金项目能较快进入一期量产，产生效益；

　　然而，我们也需要关注公司募集资金项目的投资风险与

　　预测2006～2008年公司实现净利润71.3、92.1和125.7百万元，同比分别增长30.7%、29.3%和36.5%，EPS分别为0.362、0.468和0.639元；

　　相比上游的覆铜板制造与下游整机制造的标准化制造的产业特性，印刷电路板有着很高的定制要求，不同的电子产品对应着不同的PCB布线特征；同时，产业技术成熟使得供应商对成本控制要求严格；

　　工业控制与通信产品领域是公司产品的主要应用领域，市场定位的独特性决定了公司小批量多品种的生产特质，这紧密了公司的客户关系，体现了公司的特色化服务价值，使得公司产品销售价格高于行业均值；

　　即便是在通讯产品领域中，公司60%的产品也应用于无线基站等；

　　小批量多品种，对PCB制造商设计服务能力要求严格是这些应用领域的主要特征，也是促成公司现有经营模式的重要原因；

　　小批量多品种的经营模式决定了公司目前规模较小的现状，这也体现在公司的整体生产规模上，因此，相比同行，公司在原材料采购以及开工率上存在先天不足；

　　优秀的管理工艺使得公司的良品率与开工率得到较好的保证，这缩短了公司在成本上与同行之间的差距，提高了公司的竞争力；

　　在小批量多品种的经营模式下，公司的良品率95.6%，开工率可达84%；

　　通过访谈，我们认为公司工艺管理体现在将制造工艺环节细分专业化，以确保各个环节的制造质量，并便于管理；而专门的来料配送也有效的平滑了各个环节的衔接，缩短了环节之间的转化时间；

　　另外公司ERP终端深入各个制造环节也有效的提高了管理效率；良好的客户结构为公司未来发展提供坚实的基础..良好的客户结构是公司业绩取得稳定增长的主要原因；

　　在国际市场，公司的业务遍布英国、德国、美国、意大利、比利时、芬兰、瑞士、俄罗斯等，良好的产品质量使得公司在这些地域信誉较高，知名度较广；公司也积极开拓国内市场，近几年国内产品销售占比增长迅速，培养了例如摩托罗拉、施耐德、西门子、霍尼韦尔、丹纳赫、三星电子、现代电子、爱普生、海尔、海信、比亚迪等国内外知名企业；

　　良好的客户结构不仅仅对公司现有业务带来良好的成长空间，也为IPO项目提供了客户储备；

　　募集资金项目为为高密度互连多层印刷电路板(HDI)项目，主要用途为手机制造；..公司与摩托罗拉、三星电子、比亚的等企业有着良好的合作关系，而公司拥有天津滨海新区的区位优势；

　　因此，我们认为公司的盈利能力高于同行的主要原因在于，产业特性凸现特色化服务能力，而公司产品定位的特性强化了公司的客户关系，决定了公司小批量多品种的经营模式，这使得公司的产品单价远高于行业均值；而优秀的制造工艺管理缩短了公司由于规模偏小所带来的成本差距，进一步增强了公司的盈利能力；

　　HDI印制板主要应用于装配密度高的电子产品如短、小、轻、薄的消费电子产品，包括手机、数码(摄)相机、PDA、MP3、MP4等；以及IC载板、通讯、汽车电子等，一些对信号完整性要求高的高频产品也需要用到HDI技术。目前手机是HDI的主要应用领域；

　　电子产品品质化提升，特别是“薄、轻、小”趋势的快速流行是加速HDI板产业发展的主要动力；而3G的推广也将深化HDI的产品结构；

　　HDI板可以使手机产品更为轻便灵巧，并集成更多功能；

　　据PCB专业资讯公司Prismark预测，近几年内，手机对HDI板的需求将以1阶和2阶为主，兼有部分的3阶HDI板。其中，基于GSM和CDMA的手机以1阶HDI技术为主，3G通讯则以2阶为主；

　　3G的推动，特别是流媒体的推动将深化HDI产品结构变化，促进更高阶HDI板的市场增长；

　　因此，我们认为手机持续增长将继续推动着HDI板的需求增长，同时，随着消费电子品质需求的提升，使得未来新的领域也会出现；而电子产品性能提升深化了HDI产品结构，产品结构改善与数量需求共同推动未来HDI市场发展；

　　我们已经论证了HDI市场的未来发展，因此，我们并不担心公司募集资金项目的市场前景；公司的技术、工艺水平在国内同行业中居于先进水平，而PCB行业属于技术成熟行业，因此，公司从硬板PCB制造导入HDI板制造技术压力并不明显；

　　公司已有加工最小孔0.20mm，最小线宽0.10mm，最高层数16层，各种表面处理工艺的高精度电路板经验；

　　然而，HDI主要应用于手机领域，行业特性决定了公司未来将面临着规模竞争的压力，但我们认为公司现有的工艺管理模式存在支持规模化生产的可能；

　　我们认为制造工艺细分专业化与良好的来料配送方式提高了公司制造工艺管理的效果，特别是在各个环节转化过程的效率提高；

　　往往在小批量生产过渡到规模化生产中，问题将会出现在制造过程中各环节的转化，公司在各环节转化方面的经营，使得我们认为以原有的管理经验存在支持公司规模化生产的可能；

　　但募集资金项目达产时间过长是我们对该项目的最大担心；

　　募集资金项目将在2010年才能达产；

　　我们综合评定公司竞争力，认为公司竞争力高于行业均值，但募股项目先期厂房建设等已经投入，因此，募集资金项目效益能较快得以体现；

　　公司未来管理费用变化不大，而营业费用随着自销规模的加大而导致有所上升；由于募集资金到位，财务费用将会减少。

　　预测2006～2008年公司实现净利润71.3、92.1和125.7百万元，同比分别增长30.7%、29.3%和36.5%，EPS分别为0.362、0.468和0.639元。

　　价值评估..我们认为公司竞争力高于行业，选取国内分立器件优质上市公司，以行业平均市盈率为基准，结合这些公司的综合情况，我们认为给予公司22~27倍比较合适，按照2007年EPS计算，公司的合理估值区间为7.96-9.77元。

　　因此，我认为公司未来合理估值在7.96-9.77，考虑发行折价，给予20%折价，得合理询价空间为6.37-7.82元。

　　公司一直致力于开拓工控与通信产品市场，以小批量多品种为经营模式，募集资金项目为高密度互连多层印刷电路板(HDI)项目，我们认为该项目必然面临着规模化经营与公司现有经营模式的冲突，而公司HDI规模化生产技术经验不足也是我们所担心的；因此，我们需要关注募集资金项目投资进展逊于预期的风险；