策略临时报告 宏观调控无碍市场健康发展

　　1季度强劲的经济增长让我们即感到欢喜又感到几分忧虑。消费增速如期持续创出新高、出口继续快速增长，投资高位回落表明目前经济增长的结构正向管理层所期望的方向发展，尤其是消费强劲增长引人注目；但同时GDP的增长速度总量上看仍然偏快，而且也蕴涵着一些过热的风险和问题，如“国际收支不平衡，流动性过剩，经济结构不合理，节能减排压力大等”，预计管理层将会采取一些前瞻性的调控政策，如降低部分行业的出口退税率、增大央行票据发行力度、加快成立外汇投资公司、上调存款准备金率、加快升值进程、上调利率、实施更为严格的产业发展政策等。..宏观调控本质上是对宏观经济强劲增长的滞后反应，从根源上说是为了防止宏观经济快速增长变成过热而采取的预防性措施，这种措施的实施是为了让宏观经济增长结构更为合理，增长周期更能持续，更为健康，而非改变增长的趋势；同时，从增长结构上看，本次宏观经济的快速增长要比前几次的增长结构更为合理，这也从另一个侧面反映了前几次宏观调控的成果。

　　由于支撑本轮市场牛市是流动性的结构膨胀(请参看我们的2季度投资策略报告)，因此，诸如“增大央行票据发行力度、加快成立外汇投资公司、上调存款准备金率”等对流动性总量进行收缩的政策只要不导致M2增速出现大幅下滑就不会对市场产生明显影响(我们认为这种可能性较小)，但利率的调整会对流动性结构膨胀下金融资产的相对吸引力产生一定影响，存款吸引力将有所上升。

　　从加息角度看，管理层将主要考虑固定资产投资、CPI和储蓄存款流向等因素。我们认为固定资产投资增速目前温和反弹但尚在可控范围内，而CPI虽然近期会高位运行，但是随着粮食新供给周期的到来其反弹力度将有所减弱，而居民的储蓄存款搬家的局面在负利率和资产市场繁荣的局面下将会继续维持。综合上述因素，我们认为管理层存在着继续调升利率的可能，但是近期的可能性不大，最快应该在5、6月份。

　　如果管理层选择加息，我们认为下列几个因素将对其幅度形成制约：一是工业企业平均利润率水平；二是CPI的上涨幅度；三是中美利差和

汇率差。目前工业企业的平均利润率水平为7%左右，目前一年期贷款利率为6.57%；我们预测年度CPI可能为3%左右，目前实际存款利率为2.23(税后)；中美利率差为3%，而目前人民币的预期年升值幅度为4-5%左右(一季度升值1%)，NDF预示的升值预期是6%。因此，我们认为未来1-2年内留给管理层的合适的加息空间可能只有2-3次，累计54-81个基点(前提是世界经济保持强劲增长，美联储基本维持利率不变)。

　　加息会对资产负债率高的行业产生一定负面影响，但是，在

人民币升值将逐步加快的情况下，加息必将导致国际市场流动性的流入，导致流动性的结构膨胀局面加重，对资本市场形成一定支撑。

　　最近储蓄存款搬家可能是促成管理层近期考虑加息的重要原因之一，在征收利息税的情况下，一年期实际存款利率为负，这在很大程度上刺激了居民将存款投向资产市场谋求保值增值，如果从这个角度考虑，取消利息税可能是更为合理的方案。

　　在宏观经济依然强劲增长，增长结构有所改善的背景下，我们对未来市场的发展继续保持谨慎乐观态势，并继续看好消费服务行业景气度的提升，对原材料行业依然保持一定程度的警惕；从行业上，我们仍然认为金融地产行业是值得持有战略性资产，医药、信息技术、化肥等行业景气度不会受到

宏观调控的影响，值得投资者重点配置。

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