黄山旅游：门票提价游客增长使业绩翻番

　　曾 光 中投证券

　　投资要点:

　　2006年，黄山旅游累计接待入山游客181.2万人次，同比增长5.99%；其中境外游客18.2万人次，同比增长3.09%。2006年，公司完成主营业务收入8.17亿元，同比增长18.53%；实现净利润1.39亿元，同比增长101.5%；每股收益0.31元。

　　主营业务收入的增长主要是由于2005年度6月份开始黄山风景区门票价格上涨，以及2006年度进山旅游人次较上年度有所增加所致。

　　公司主营业务毛利率从2005年的39.27%提升到2006年的41.06%。客运索道和酒店食宿受益于游客的规模效应，毛利率都有所增加：客运索道增长了2.2个百分点，酒店食宿增长了7.65个百分点。园林门票业务因资源保护费增加而毛利率同比下降1.33个百分点，旅游服务业毛利率也因所在行业竞争激烈而下降0.29%。

　　公司06年净利润同比大幅增加另一个原因是对华安证券长期股权投资减值准备部分转回。本次转回金额为2158万元，构成本年度2090万投资收益的主要来源。

　　在不考虑定向增发和索道提价条件下，我们预计，黄山旅游07、08年的每股收益分别可达0.37元和0.42元，六个月目标价为17.5元，给予“推荐”投资评级。

　　风险提示：

　　根据“新会计准则”，07年后长期股权投资减值准备一经计提不得转回。尚余30%的计提空间可能对公司业绩造成一定影响。

　　黄山旅游2006年净利润同比增长一倍

　　2007年1月27日，黄山旅游公布2006年年报：全年累计接待入山游客181.2万人次，同比增长5.99%；其中境外游客18.2万人次，同比增长3.09%。2006年，公司完成主营业务收入8.17亿元，同比增长18.53%；实现净利润1.39亿元，同比增长101.5%；每股收益0.31元。

　　点评一：门票提价和游客人数增加是业绩增长主因

　　主营业务收入的增长主要是由于2005年度6月份开始黄山风景区门票价格上涨，以及2006年度进山旅游人次较上年度有所增加所致。

　　门票提价和游客人数增长使得公司2006年的园林门票业务收入同比大幅增加，而游客人数的增长也使得园林门票、客运索道、酒店食宿和旅游服务业务齐齐增长。黄山门票的大幅上涨并没有造成景区客源的下降也进一步说明了黄山景区在我国旅游观光市场中强劲的竞争力。

　　不过，由于公司门票价格中的景区资源保护费从10元增加到20元，以及06年景区道路维护费用的增加，使得园林门票业务的毛利率同比下降1.33个百分点，旅游服务业毛利率也因所在行业竞争激烈而下降0.29%。但客运索道和酒店食宿则受益于游客人数增加的规模效应，毛利率都有所增加：客运索道增长了2.2个百分点，酒店食宿增长了7.65个百分点。整体来说，公司主营业务毛利率从2005年的39.27%提升到2006年的41.06%。

　　点评二：对华安证券长期股权投资减值准备大额转回

　　公司06年净利润同比大幅增加另一个原因是对华安证券长期股权投资减值准备部分转回。截止2005年末黄山旅游根据华安证券实际经营情况，按公司对其投资额的90%计提了长期股权投资减值准备。2006该公司实现净利润3.43亿元，期末净资产为6.96亿元。黄山旅游根据2006年末所享有该公司净资产比例，对原计提的长期股权投资减值准备部分转回，金额为2158万元。这也是06年黄山旅游2090万投资收益的主要来源。05年，因大幅计提投资减值准备使得黄山旅游的投资投资变为-2239万元。

　　财务分析和盈利预测

　　2006年，公司的管理费用进一步得到控制。在合并国际大酒店及途马

电子商务公司本年全年经营等因素造成管理费用新增背景下，管理费用率从14.79%降低到13.81%，从而使得公司的期间费用率从14.62%降低到13.67%。管理费用率的降低一方面得益于公司在治理机制上的进一步完善，例如采购透明、统筹部署、绩效挂钩等制度安排；另一方面也因为公司将山下温泉区3家盈利能力略显不足的酒店(温泉大酒店、桃源宾馆和黄山宾馆)入股黄山温泉风景区联合旅游管理有限公司，从而使得管理费用有所降低。目前，黄山旅游占温泉联合公司30%的股权，该公司目前尚未正式运营。

　　2006年11月11日，公司董事会决议拟定向增发4000万A股投资三个项目：云谷索道改建工程、黄山国际大酒店改扩建工程和黄山北大门酒店新建工程。目前该决议已获股东大会通过，尚需证监会审批。

　　事实上，云谷索道改建工程公司已于06年9月份利用自有资金开始施工，扩容改造后运力将从目前的每小时300人达到每小时约1200人，扩容四倍，初步推算新增利润2000-3000万元。由于此一改建工程系另辟新址，原有索道在施工期间继续运营，故而不会对公司业绩造成波动。据我们最新了解的信息，新建的云谷索道顺利的话将可能在今年10月份投入使用，届时旧有索道预期停用。对于市场比较关注的索道提价问题，据我们了解，由于该问题牵涉层面较广，公司目前也持较为谨慎的态度，在我们的盈利预测中，暂不考虑提价预期。

　　通过收购集团公司四家酒店(黄山西海饭店及附属客房楼94%股权、黄山国际大酒店有限责任公司80%股权及黄山散花精舍、清凉

别墅整体资产)，加上新建的黄山北大门酒店，公司属下共有12家酒店(其中三星级以上酒店8家，不包括参股温泉联合公司的3家)。黄山旅游对景区周边的酒店资源的控制能力逐渐增强，未来酒店食宿业务有望给公司带来更多的利润贡献。

　　06年年底，徽杭高速公路已经全线通车。上海至黄山的车程缩短至4小时，杭州至黄山仅需2小时。黄山机场也进行了扩建，黄山机场到黄山景区的高速也已通车。今年9月，合肥-铜陵-黄山高速路线也将全线贯通，南京-芜湖-黄山、武汉-安庆-黄山也将于08年全线贯通。届时，黄山景区的可进入性大大增强，景区客流有望不断攀高。

　　目前公司正在推进股权激励措施的制度安排，公司发展前景良好。

　　基于谨慎性原则，我们在做盈利预测时，暂不考虑定向增发和索道提价因素的影响。

　　风险因素分析

　　公司对华安证券的原始投资成本为1亿元，由于06年对长期股权投资减值准备转回2158万元，因此相当于目前对投资额的减值准备计提比例已由90%降低为约70%。根据“新会计准则”，07年后长期股权投资减值准备一经计提不得转回。尚余30%的计提空间可能对公司业绩造成一定影响。

　　投资建议

　　黄山是中国目前惟一同时拥有世界文化与自然遗产和世界地质公园三项桂冠的优质景区，也是目前国内游市场上最受游客欢迎的景区之一。随着国内旅游市场的日益火爆，以及

北京奥运的即将来临，黄山景区的境内外客流量有望不断攀升，上市公司的业绩也将不断向好。在不考虑定向增发和索道提价条件下，我们预计，黄山旅游07、08年的每股收益分别可达0.37元和0.42元，六个月目标价为17.5元，给予“推荐”投资评级。

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