中信证券：预计1季度GDP增速6.2%

核心观点

1、2月基本面数据偏弱，考虑到宏观政策扩张带来的逆周期效应，预计3月三大需求将有所好转。信贷和社融料将保持高位，信用扩张持续。CPI在猪价持续上涨下或进入持续上行区间，PPI短期通缩风险有所缓解，预计3月同比回升至0.6%。预计1季度GDP同比增长6.2%，或为年内低点。

摘要

PMI重回扩张区间，工业生产有所修复。3月高炉开工率保持稳定，发电量、耗煤量均有所改善，将支撑工业数据；此外当月中采和财新制造业PMI均重回荣枯线以上，预计工业增加值增速将有所回升（至6%左右）。

投资：制造业和基建将环比上行，料带动固定资产投资增速回升至6.2%。我们认为3月将呈现基建投资继续环比修复、制造业投资有所回升、房地产投资增速略降的现象。具体来看，3月地方债和地方专项债发行保持较高水平，同时工业生产有所恢复，料将继续推动基建回升，环比改善或在1个百分点以上；而从3月财新制造业PMI和中采制造业PMI变化情况来看，两者在3月均重回扩张区间，叠合去年的较低基数，制造业投资增速有望一定程度修复，帮助固定资产投资的企稳在6.2%的增速水平附近。

消费：汽车持续拖累消费，但物价上行可能促使名义社消增速改善。高频数据看，截止22日，3月乘用车销售数量同比增速仍然为-19%，汽车消费仍然拖累整体消费。但商贸零售端数据3月有所回暖，且伴随着市场对经济预期的逐渐改善，居民消费需求可能会进一步回升。综合考虑汽车拖累、实际消费需求转暖、CPI上行和基数因素，预计3月名义社消同比增速会上行至8.4%。

进出口：春节提前，全面复工叠加低基数提振进出口。今年春节靠前，3月份企业已全面复工，3月制造业PMI环比回升1.3个百分点至50.5%步入扩张区间，且高频数据显示耗煤量、发电量等增速较快，与国内复工情况相一致。同时考虑到去年基数较低的因素，3月进出口数据可能会出现一定改善。预计出口金额同比增速为4%，进口金额增速为5%。

价格数据：CPI进入上行通道，PPI短期缓解下跌压力。猪价开启急涨模式，菜价环比虽下行但同比回升，虽非食品整体上涨动能偏弱，但油价也一定程度能给与支撑。预计3月通胀回升至2.1%。3月需求端短期回暖，PMI相关指标和CRB指数都显示工业品价格环比将出现上升，预计3月PPI小幅上升至0.6%，短期通缩风险有所缓解。

信贷水平：监管投放加大引导力度，信贷仍将保持同比多增。从3月数据来看，我们认为整体新增信贷投放仍将高于去年同期（2018年3月为1.12万亿元），其中受财政部地方专项债逆周期密集发行的影响，以及银行加大对小微企业贷款投放的力度，对公贷款比例有望较上月继续抬升，有助于贷款结构的改善。与此同时，3月房市较为活跃，环比有所修复，因此料将同时带动居民中长期贷款的上升。综合来看，预计3月新增贷款规模或为1.2万亿元，环比将依旧保持多增。

社融规模：增速稳定在两位数区间，或升至10.2%。在流动性较为充裕的背景下，我们预计社融增速将较上月小幅回升0.1个百分点至10.2%，而当月新增或为1.85万亿，高于去年同期1.58万亿的水平。

广义货币供给：M2增速将环比修复，或为8.4%。从影响因素来看，伴随表外融资增速的小幅企稳及前序降准效果的持续显现，预计3月M2环比将有所回升，或为8.4%左右。M1方面，1-2月工业企业利润数据显示，企业盈利仍然受压制，预期3月改善幅度将极其有限，料仍将在2%左右水平。

正文

工业：高频数据显示工业生产活动有所回暖，工业增加值增速3月或反弹至6%

3月PMI指数重回扩张区间，中小企业动能正在加速恢复。3月中采制造业PMI较上月回升1.3个百分点至50.5%，其中生产量分项回升3.2个百分点至52.4%，新订单分项回升1个百分点至51.6%，虽有部分春节因素扰动，但回升幅度较为显著，显示企业的生产活跃度有显著改善。而分企业类型看，3月大、中、小制造业企业PMI分别为51.1%、49.9%和49.3%，中小企业PMI虽然仍在荣枯线以下，但环比改善显著，而财新制造业PMI也在时隔四个月后重回扩张区间（50.8%），显示出中小企业的动能正在加速恢复。

高频数据转好，预计工业增加值增速3月将有所反弹。1-2月规模以上工业增加值同比实际增长5.3%，较前值（2018年12月）回落0.4个百分点，低于市场预期（5.6%），体现出实体经济仍在探底期。但从3月数据预测来看，整体则较为乐观，我们预期环比将有显著改善。从高频数据观察，当月高炉开工率逐周小幅走低，从3月初的65.8%小幅下降至3月末的63.6%，但环比保持基本稳定，并未显示继续下滑。同时，六大集团耗煤量同比增长自2018年8月以来首次转正（3.7%），而根据李克强总理在博鳌亚洲论坛（3月28日）中的讲话表示，3月份，日均发电量、用电量增速达到两位数，这都对工业增加值增速的企稳给予了支撑。综合我们对整体制造业投资和对工业的景气程度的判断，预计工业增加值3月增速将有所反弹，预期为6%。

投资：制造业和基建将环比上行，料带动固定资产投资增速回升至6.2%

固定资产投资方面，1-2月全国固定资产投资（不含农户）增长6.1%（前值5.9%，去年同期7.9%），继续小幅改善，企稳迹象明显，3月固定资产投资料将维持较好水平。分项来看，我们认为3月将呈现基建投资继续环比修复、制造业投资有所回升、房地产投资增速略降的现象。具体来看，3月地方债和地方专项债发行保持较高水平，同时工业生产有所恢复，料将继续推动基建回升，环比改善或在1个百分点以上；而从3月财新制造业PMI和中采制造业PMI变化情况来看，两者在3月均重回扩张区间，叠合去年的较低基数，制造业投资增速有望一定程度修复，帮助固定资产投资的企稳；而房地产投资方面，尽管当月土地市场成交仍然活跃，且销售情况略有好转，但我们认为1-2月的较高增速（10.6%）不可持续，预计将在高位有所下降，但幅度应当仍在可控范围内。综合来看，固定资产投资累计同比增速或较前值将有环比上升，3月增速或保持在6.2%。

消费：汽车持续拖累消费，但物价上行可能促使名义社消增速改善

根据乘联会统计，截止22日，3月前3周乘用车销售数量同比增速为-19%，2月为-17.4%，去年同期全月为5%。预计汽车消费仍然将是3月社消增长的重要拖累。主要原因还是前期购置税政策对需求的透支，另外也可能是增值税减税带来的降价预期促使当月需求后移。此外，汽车新的环保要求将会推升价格对消费形成负面影响。但北京、深圳等地纷纷宣布推迟原定于2019年年初实行的国六标准也侧面验证了实际的汽车消费较差，政策可能需要暂缓推。

但另一方面，3月商贸零售端数据有所回暖，且伴随着市场对经济预期的逐渐改善，居民消费需求可能会进一步回升。同时，3月CPI预计将会大幅回升至2.1%左右，物价上行不仅会增加居民对必须品的实际消费，同时也会推高社消名义增速。综合来看，考虑到汽车拖累、实际消费需求转暖、CPI上行和基数问题，预计3月名义社会消费品零售总额同比增速为8.4%。

进出口：春节提前，全面复工叠加低基数提振进出口

出口方面，主要贸易伙伴制造业PMI持续下滑。2019年一季度，美国制造业PMI回落2.4个百分点至54.2%（3月未公布），欧元区制造业PMI下滑3个百分点至47.5%，日本制造业PMI减少1.1个百分点至49.2%。整体看，外围需求仍然处于下行区间。但由于今年春节提前，3月企业已经全面复工且去年同期基数较低，因此预计3月出口可能会出现一定改善。而且此前海关总署公布3月上旬出口回升势头强劲，同比增速达到39.9%。总体看，预计出口金额同比增速为4%（美元计）。

进口方面，春节提前促使3月国内企业全面开工，3月制造业PMI为50.5%，较上月回升1.3个百分点，结束了过去连续三个月生产收缩的态势，并且指数整体反弹主要得益于生产的拉动。同时PMI进口为48.7%，环比大幅增长3.9个百分点。并且高频数据显示，3月发电量、耗煤量等增速较快，且原油价格3月小幅增长，综合看考虑基数效应预期3月进口增速为5%（美元计）。

经济增长：预计1季度GDP同比增速6.2%，或为年内低点

今年1、2月基本面数据偏弱，消费不及预期，制造业投资回落，进出口大幅负增长。但以货币和财政为主的宏观政策扩张带来的脉冲效应，叠加春节错位，预计3月基本面情况有所缓解，PMI产需两端也环比出现回升，但加总1、2月基本面表现，我们预计1季度GDP增速为6.2%。

猪价急涨，通胀进入上行通道。3月22个省份生猪价格环比大涨逾16%，前值为-2%。目前生猪产能去化程度继续延伸，市场悲观气氛仍未改变。蔬菜方面，温度回升，鲜菜供给有所上升，农业部菜篮子产品批发指数环比跌0.2%，但同比由于基数的原因增长9.7%。总体，食品价格将由上月的0.7%显著上涨，成为3月CPI的主要推动力。虽然国际油价3月的环比涨幅较2月有所下降，但同比仍较前值扩大。非食品价格由于总需求的疲弱仍然难以见到显著增长，预计3月较前值小幅增长至1.8%左右。总的来说，通胀在经历了前两月的低迷后，随着猪价的上升势头确立，有望在未来2季度内稳定在2.5%-3%之内，3月抬升趋势初步确立，预计3月份同比增速为2.2%。

3月需求端短期恢复，PPI环比上行。制造业PMI显示新订单上涨至51.6%，近几个月的新高，生产的需求侧出现短期好转。CRB指数也显示3月环比上涨，PMI工业原材料购进价格为53.5%，是去年11月以来的新高，预示3月PPI环比将出现改善。从大类分项来说，螺纹钢和有色价格环也较前月上升。综合来看，我们预计3月PPI将短期内远离0%附近，同比增长或为0.6%。

信贷水平：监管投放加大引导力度，信贷仍将保持同比多增

2月，新增人民币贷款8858亿，为连续第十一个月同比高于去年同期。从3月数据来看，我们认为整体新增信贷投放仍将高于去年同期（2018年3月为1.12万亿元），其中受财政部地方专项债逆周期密集发行的影响，以及银行加大对小微企业贷款投放的力度，对公贷款比例有望将较上月继续抬升，有助于贷款结构的改善。与此同时，3月房市较为活跃，环比有所修复，因此料将同时带动居民中长期贷款的上升。综合来看，预计3月新增贷款规模或为1.2万亿元，环比将依旧保持多增。

社融规模：增速料将稳定在两位数区间，或升至10.2%

社融方面，2月新口径下新增社会融资总额7029亿元。展望3月数据，在流动性较为充裕的背景下，我们预计社融增速将较上月小幅回升0.1个百分点至10.2%，而当月新增或为1.85万亿，高于去年同期1.58万亿的水平。

分项来看，表内融资方面，预计新增本外币贷款或为1.2万亿元；直接融资方面，3月市场表现活跃，预计当月信用债融资及股票市场融资之和约为3000亿元；地方专项债方面，经Wind初步统计，叠合口径调整，预计净发行量为2000亿元，继续贡献社融的净增长；表外融资方面，综合对到期量的判断，预期委托、信托、未贴现承兑汇票三项综合可能将维持小幅负值，或为-200亿元；而其他融资方面，3月为季末贷款核销月份，叠合我们对银行ABS的发行规模预测，整体或为1700亿元。

广义货币供给：M2增速料将环比修复，或为8.4%

广义货币供给方面，受季节因素等影响，2月M2增速有小幅下滑（8%）。展望3月，从影响因素来看，伴随表外融资增速的小幅企稳及前序降准效果的持续显现，预计M2环比将有所回升，或为8.4%左右。M1方面，1-2月工业企业利润数据显示，企业盈利仍然受压制，预期3月改善幅度极其有限，料仍将在2%左右水平。

本文作者：诸建芳、刘博阳，来源：中信证券