增速不达预期，千亿雅居乐遭投行“差评”

竞争激烈的房地产市场，对每个主体即残酷又公平。经历过低潮期阵痛，雅居乐集团(03383.HK)虽然没能完成2018年的销售目标，但终于跻身千亿房企阵营。

3月20日，雅居乐公布2018年年度业绩，财报显示，2018年集团房地产项目累积预售金额为1026.7亿元，较去年增长8.4%，首次突破千亿关口。

曾经，受益于海南明星大盘清水湾的突出表现，雅居乐曾一头扎进旅游地产迷雾，试图将该模式异地复制。但困境很快显现，2010年至2018年其年化复合增长率仅15.6%，远低于与之处于同等规模的同行。

赶超的无形压力如影随形，雅居乐重新启动了一轮加速，2018年新开拓20个城市，较上一年城市总数增加幅度超过50%，如此激进的态势难掩扩张之心。但业绩增速并未同步。今日，摩根士丹利发表研究报告指出，雅居乐去年基本盈利逊预期9%，予“减持”评级。 

与此同时，其负债率也从2017年的71.4%攀升至2018年的79.1%。未来，在“1+N”模式下，“以地产为主，多元业务并行”能为其带来多大的生长力，还是未知。

艰难千亿

雅居乐终于守得云开见月明。经历几年业绩低谷期，2018年，集团房地产整体预售金额首破千亿关口，达到1026.7亿元，较去年增长14.5%；累积预售建筑面积为798万平方米，较去年增长8.4%；预售均价为每平方米12871元，较去年增长5.6%。

作为房地产销售明星盘，其海南清水湾项目一直是雅居乐的金字招牌。2010年该项目开盘，全年销售额接近百亿，占集团总销售额的31%。清水湾的火热让雅居乐曾一跃至行业前列，当年销售排名TOP11。

高光时刻下，雅居乐一头扎进旅游地产迷雾，从2012年开始在全国复制旅游地产项目。2012年至2016年，在其总土地储备中，海南及云南地区的旅游地产项目土地储备面积始终维持在1000万平方米以上，占总土地储备的33%以上。

但随着房地产受到调控，以房地产为主导的旅游地产开发模式遭遇瓶颈。2011年开始，雅居乐销售金额增速缓慢。2010年至2018年其年化复合增长率仅为15.6%，远低于前期同等规模房企。

资料显示，雅居乐从2006年开始调整投资战略，着手全国布局，但获取的土地储备一直不多。2016年，雅居乐加大投资力度，进入城市不断扩容。而在过去的2018年，其布局节奏则尤为激进。

财报显示，2018年，雅居乐通过招拍挂及股权收购的方式增添46幅新地块，预计总建筑面积达1111万平方米，集团应占权益预计总建筑面积为 909万平方米，总土地金额 426亿元，集团相关应付土地金额为人民币294亿元。

截至2018年12月31日，雅居乐于65个城市拥有预计总建筑面积达3623万平方米的土地储备，其中大理、福州、邯郸、合肥、湖州、漳州等20个城市为新开拓市场。

战略调整使得雅居乐迈过千亿门槛。但其营收增速与布局节奏并未同步，2018年，其实现营业额561.45亿元，同比增长8.8%；毛利246.74亿元，同比增长19.3%；净利润83.58亿元，同比增长23.3%。

与其他谋求规模的房企动辄超50%的增速比，雅居乐的盈利能力难言优秀。市场对其成绩单也并不满意，摩根士丹利发表研究报告指出，雅居乐去年基本盈利逊预期9%，经调整权益净杠杆率按年扩大24个百分点至126%，予以“减持”评级。

快速扩张之下，雅居乐的负债情况也难言乐观。截至2018年12月31日，其负债比率为79.1%，而2017年这一数字为71.4%。目前，其总借款为885.29亿元，一年内到期需还债务约353亿元，账面现金357.76亿元，勉强覆盖债务。

多元困局

2018年2月，雅居乐雅生活服务股份有限公司（3319.HK）在香港联合交易所主板分拆上市。同年，其新成立房管集团和资本投资集团。至此，雅居乐形成地产、雅生活、环保、教育、建设、房管、资本投资和商业管理八大产业集团并行的多元化格局。

纵然产业格局多样，但雅居乐真正进入的是地产相关产业、以及环保和教育。在管理层的愿景中，未来五到六年，房地产业绩占一半，其他产业占一半。就环保而言，雅居乐希望营业额能达到100到200亿。此外，其发力产业小镇和城市更新，希望产业小镇能在传统地产中占到一定比例。

但从去年财报看，雅居乐“以地产为主，多元业务并行”之路依然漫长。年内，集团营业额为561.45亿元，较去年增加8.8%。其中物业发展的销售收入为524.88亿元，较去年增长6.5%。物业发展收入与多元化业务收入的占比为93.5%及6.5%，多元化业务收入占比仅同比增加2个百分点。

其中，雅居乐来自物业管理、酒店营运、物业投资及环保业务的收入分别为 21.33 亿元、7.22 亿元、1.89 亿元及6.14 亿元，分别较去年上升65.3%、5.5%、13.5%及199.8%。微弱营收背后，雅居乐去年对50个新增项目的投资超百亿元。

不过在物业管理方面，雅生活增长势头较好。2018年内，雅生活营业额为 33.767 亿元，较去年增长 91.8%；毛利率及净利润率分别为 38.2%及24.0%。股东应占利润为人民币 8.01 亿元，同比增加 176.5%。

未来，雅居乐将重点聚焦文旅、康养和休闲体育三大核心产业上。“我们产业小镇的重点布局会聚焦在大湾区、长三角和京津冀等地区，着重围绕产业小镇和产业IP进行建设和运营。” 雅居乐集团副总裁王海洋表示。

但在多元化布局短期难以大幅营收的情况下，雅居乐欲实现进一步扩张，依然要靠传统主业。据悉，雅居乐2019年可售建面是1357万平方米，货值超过2000亿元，其中新开售项目31个，全年总在售项目117个。

从其今年的可售资源分布来看，华南地区占比达到30%，华东区域占比达到24%，华中和西部地区占比达到20%，海南、云南的旅游地产板块占比是18%左右，比之前有所降低，另外其它区域占比达到8%。

但囿于海南岛政策影响，雅居乐方面表示，今年预计海南岛的贡献相对来说不会太多，对2019年将会有短期影响，但预计毛利率能保持在30%以上。

种种因素下，雅居乐步伐趋向保守，将2019年预售目标定为1130亿元，仅较2018年增长10%。而同在广州起家素来以保守闻名的中国奥园（3883.HK）也制定了25%的增长幅度，年销售目标达1141亿。