首只百亿混改基金明年到期 嘉实元和或面临退出难题

　　庄会

　　作为参与国企“混改”的首只公募基金，嘉实元和直投封闭混合型发起式证券投资基金（以下简称“嘉实元和”）的一举一动备受关注。

　　自2017年下半年开始，该基金的估值和市场交易价格越来越背离，截至9月12日，其折价率已高达18.12%，此时是否已具备投资机会也引发热议。与此同时，此前一直被寄予厚望的中国石化销售有限公司（以下简称“中石化销售公司”）依然没有上市。

　　在近日的中期业绩记者会上，中石化（00386.HK）财务总监王德华称，分拆销售业务上市之事（即中石化销售公司上市）一直在推进，目前仍在审批阶段。

　　无论中石化销售公司在基金存续期内上市与否，嘉实元和到期后如何退出也引发业界关注。

　　退出VS“抄底”

　　嘉实元和成立于2014年9月29日，设5年封闭期，50%资产投资于中石化销售公司股权，寄希望于中石化销售公司上市实现收益，另外50%投资于固定收益市场。

　　作为国内首只参与国企改革的公募基金，嘉实元和曾备受追捧，认购首日便火爆售罄。2015年3月16日登陆上交所首日涨幅高达4.6%。截至2015年3月9日，元和基金持有人户数共计17888户，其中机构投资者持有的基金份额占比69.06%，个人投资者持有的份额占比30.94%。

　　随着时间的推移，嘉实元和出现“机构进，散户退”的现象。据同花顺数据，嘉实元和上市后，机构持有比例逐渐提高，至2017年中报达到顶峰，此时机构持有占比85.51%，个人持有占比仅剩14.49%。

　　不过此后，机构持有份额开始逐渐减少，随之而来的是嘉实元和在二级市场的交易价格逐渐走低。

　　截至9月12日，嘉实元和基金收盘价为0.940元/份，同日基金净值为1.148元/份，折价率高达18.12%。造成交易价格和基金净值分化的原因是什么？

　　天相投顾投资研究中心经理贾志对《中国经营报》记者表示，嘉实元和的累计净值增长率是围绕着其业绩比较基准波动的，根据其业绩比较基准，嘉实元和的净值处于不断向上的趋势中。而嘉实元和的市场价格，从2017年下半年开始，就一直下跌。

　　贾志认为，这其中有三方面的原因。其一是政策原因，2017年发布的减持新规规定定增持有股份解禁后需要满足连续12个月在二级市场减持比例不超过持有股份的50%，每3个月二级市场减持股份不超过总股本的1%等。根据嘉实元和的2018年半年度报告，持有中石化销售公司的股权比例为1.40%。“减持新规的出台，会导致嘉实元和在中石化销售公司上市后，也不能在短时间内将持有的股份变现，必然会对嘉实元和这种定增封闭基金的流动性造成很大的影响。”

　　另一方面就是市场因素。从2018年1月22日开始，股市指数一路下跌，整个市场恐慌情绪加剧。投资者对未来持有悲观态度，不断低价抛售手中持有的资产。嘉实元和作为场内交易基金，不可避免地受到了波及，市场价格一路下跌。

　　最后就是中石化销售公司从2017年不断发布即将上市的消息，但是又多次发布推迟上市的言论，投资者对中石化销售公司的上市预期下降，必然影响嘉实元和的市场价格。

　　“在政策、市场和中石化销售公司是否能上市的的多重作用下，嘉实元和的市场价格不断下跌，而嘉实元和的基金净值在不断上涨，就导致了折价率过高的情况。”贾志表示。

　　好买财富基金研究中心总监曾令华认为，目前市场最大的分歧有两点，一是中石化销售公司的估值问题，上市时是2.15倍，目前是2.27倍左右。二是（嘉实元和）到期之后怎么办？是延期，还是回购或是上市？

　　济安金信基金评价中心研究员陈洋则认为，造成交易价格和基金净值分化最直接的原因可能是基金份额持有人抛售、投资者退出。

　　嘉实元和成立已有四年之久，曾经参与盛宴的基金、资管计划、保险或因到期压力，也逐渐消失在前十大持有人榜单中，如嘉实元丰稳健股票型养老金产品、海通月月赢集合资管计划、中国石油天然气集团企业年金计划等。

　　至2018年6月底，机构持有占比降至81%，个人持有占比提升至19%。

　　不过，有人退出，亦有人“抄底”。嘉实元和2018年中报显示，民生信托四只信托计划出现在前十大持有人榜单中，分别为蓝筹优势17期证券投资集合资金信托计划、价值精选20期证券投资资金信托计划、中国民生信托FOF一号单一资金信托和价值精选21期证券投资集合资金信托计划，四只信托计划合计持有占比达4.59%。

　　而对于嘉实元和折价率已高达18.12%的当下，是否是很好的投资机会，陈洋表示，对后市不做预测判断。由于该基金投资标的类型较为特殊，从风险分散的角度，该基金的风险可能高于普通的混合型基金产品。

　　贾志则表示，如果中石化销售公司能在嘉实元和到期前上市，那就存在套利空间，现在买入嘉实元和承担风险会比较小；如果嘉实元和到期时中石化销售公司仍不能上市，则现在买入嘉实元和需要承担比较大的风险。

　　曾令华认为，从目前市场情况看，中石化销售公司的估值不低。

　　或面临退出难题

　　原计划三年内实现上市的中石化销售公司上市进展略显“拖沓”。某接近嘉实基金人士表示，现在也很难说在到期前是否能成功上市。

　　根据嘉实元和基金合同，在期限届满前，如目标公司（即中石化销售公司）已决定在本基金存续期内不公开发行股票并上市或基金管理人有合理理由认为目标公司在本基金存续期内不能公开发行股票并上市时，基金管理人可以在基金合同期限届满前，在不违反目标公司股东之间的协议、公司章程的约定的前提下，将本基金所持目标公司权益转让给经审慎选择的合格投资者。

　　据嘉实元和2018年半年报，该基金持有的中石化销售公司未上市股权公允价值为59.6亿元，近60亿的资产想要寻找合适的投资者也并非易事。因此，嘉实元和目前是否已在寻找其他合格投资者？

　　嘉实基金相关工作人员表示，很多事情是相关联的，因此不便向记者透露，如有进展，会第一时间公告。

　　此外，鉴于流动性等原因，这部分股权是否存在折价退出的可能？

　　陈洋表示，理论上，影响股权退出价格的因素较多，因此股权退出时往往充满不确定性，出现折价、溢价都属于正常情况。这种不确定性是投资者在投资该产品前应了解的风险之一。

　　贾志表示，嘉实元和持有的中石化销售公司的股权是存在折价退出的可能的。

　　他分析，嘉实元和的招募说明书里明确写道：通过协议转让、股票上市后的二级市场交易和大宗交易等多种手段实现投资退出。如果中石化销售公司在嘉实元和到期时仍未能上市，或者上市后，嘉实元和受限于监管规则不能及时将所持有的股份通过二级市场变现，那么嘉实元和有可能在到期前通过转让中石化销售公司股权来退出投资。

　　事实上，嘉实元和的估值一直跟随中石化销售公司提供的定期报告在做调整。8月28日嘉实元和发布公告，按照中石化销售公司提供的 2018 年半年度财务报表，对嘉实元和持有的“中石化销售公司股权”估值进行调整。

　　不过，鉴于存续期将于一年后结束，上述股权退出等存在诸多不确定因素，目前嘉实元和依据中石化销售公司半年报做出的估值是否合理呢？

　　嘉实元和招募说明书写明，在目标公司上市前，本基金对目标公司权益将主要采用最近市场交易价格法，并参考可比公司的市净率（P/B）方法进行估值。

　　贾志认为，在市场上，市净率估值法尤其适用于净资产投入总量大、现金流稳定的公司。因此对于资产驱动型的重资产行业公司来说，采用市净率估值是合理的方法。

　　陈洋也表示，基金公司进行估值调整有理有据。

　　值得注意的是，如果中石化销售公司未能在基金存续期实现上市，嘉实元和有可能因权益变现而延长期限。

　　如果中石化销售公司在基金存续期实现上市，也有可能会因限售期等原因延长卖出股票的时间。贾志认为，如果在存续期结束前，中石化销售公司实现上市，嘉实元和则可以逐步将持有的股份变现，但存在因限售期或减持新规的约束而不能短期内变现的情况。

　　而且中石化销售公司实现上市后，其股价也会继续波动，可能会跌破增资时的约定股价，导致嘉实元和的股权投资亏损，进而导致嘉实元和的投资者亏损。

　　贾志分析，如果在存续期结束前，中石化销售公司未实现上市，那么嘉实元和可能采取两种措施。第一种是延长存续期。第二种是将所持有的股份折价转售给其他投资者。 “这两种方法，都会给嘉实元和的投资者带来一定的风险。”贾志表示。

　　陈洋则表示，关于退出的诸多问题在产品设计之初应予以考虑，相信基金公司有应对解决方案，无需过多担忧。

　　此外，贾志表示，存续期结束时，如果嘉实元和面临巨额赎回，会对基金的资金管理造成巨大的压力，嘉实元和的股权投资会有一定的损失。因为按照目前的情况，如果中石化销售公司未能及时上市，嘉实元和的股权投资不能很方便地退出，就只能通过折价转让的方式，将股权投资换成现金，用于基金清盘。

　　事实上，封闭式基金存续期结束时，有三种情况。第一种是转为开放式基金；第二种是延长存续期；第三种是清盘。当采取前两种方式时，基金管理人就有更多的缓冲时间，妥善处理流动性不高的股权投资。贾志建议嘉实元和可以采用前两种方式来应对存续期结束。

责任编辑：张国帅