浙江医药：维生素价格继续上行 强烈推荐评级

　　[摘要]

　　柠檬醛短缺导致VA供需失衡，公司业绩向上弹性大：

　　全球VA需求82%来自饲料，18%来自食品医药，近年来总需求维持在2.5万吨（折合50万UI）左右。VA合成工艺难度大，进入壁垒高，目前全球VA产能集中在巴斯夫、帝斯曼、新和成、浙江医药等六家公司，合计约3.5万吨。17年10月31日，巴斯夫柠檬醛工厂发生火灾事故，导致其VA生产装臵停产，连带影响从巴斯夫采购柠檬醛的安迪苏VA减产。总计约1.1万吨VA产能受影响，占比32%，供需失衡下，VA价格由17年8月份200元/千克上涨至目前约1200元/千克。巴斯夫预计最早于3月重启其柠檬醛装臵，VA市场供给恢复要到第三季度，未来VA价格将继续上行。

　　公司柠檬醛进口自日本可乐丽，目前供应稳定，预计未来价格涨幅不超10%。我们测算VA不含税成本约85元/千克，现有3000吨VA产能有望充分释放，18年产能将达到5000吨。按1000元/千克将贡献毛利23.54亿，价格每上涨100元/千克，公司业绩增厚2.18亿。

　　VE行业回暖，新增产能存在不确定性，后续价格仍存向上空间：

　　全球维生素E油需求约8万吨，主要来自饲料（占比64%）和医药化妆品（占比31%）。全球名义产能约11万吨，主要集中在巴斯夫、帝斯曼、浙江医药、新和成，前四大企业产能占比约70%。受工厂事故影响，预计巴斯夫（产能2万吨）到第三季度才能正常供应VE，受此影响，VE粉（50%）价格已从低点39元/千克上涨至约100元/千克，未来有望保持强势。

　　公司拥有VE油（93%）产能2万吨，折合50%VE粉3.8万吨。我们估计公司VE粉成本约30元/千克，按80元/千克的价格计算，公司VE板块毛利约16.34亿,价格每上涨10元/千克，公司业绩增厚2.76亿。

　　出口制剂开拓海外市场，创新药点亮公司未来：

　　公司万古霉素、达托霉素制剂等产品已按505（b）（2）新药注册法规向美国提交申请，万古霉素有望于6月前获得通过，505（b）（2）新药登记拥有更长独占时间，公司将获得长期收益。创新药苹果酸奈诺沙星胶囊16年顺利上市，其注射剂18年有望获批，未来ADC类药物颇具潜力。

　　充分受益维生素涨价，公司18年迎来业绩增长，给予“强烈推荐”评级：

　　维生素价格强势上行，公司完成厂区搬迁改造，盈利有望大幅增长；制剂产品登陆海外；创新药逐步进入收获期，为公司注入长期发展动力。我们预计公司17-19年EPS分别为0.33、1.68和1.70元。当前股价对应17-19年PE分别为48、9和9倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。