任泽平：2018年中国经济处在新周期的起点

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 任泽平 熊柴 方思元 甘源 华炎雪

　　与重回衰退的过度悲观论和马上复苏的过度乐观论不同，我们判断2018年中国经济处在L型的筑底期和调整期：产能周期筑底，库存周期调整；传统行业筑底，新兴行业崛起；金融周期向下，新周期向上。

　　和所有大的拐点一样，2017年是过去几年多空争论最为激烈的时期，几乎所有主流经济学家均参与到“新周期”的讨论中。数据显示，2017年GDP超预期增长6.9%，自2010年以来首次触底回升。同时，大类资产表现中股强、债弱、商品强、汇率弱，市场按照典型的经济多头思维交易。史诗般教科书级的“新周期”论战经济多头完胜。

　　展望2018年，经济多空分歧仍然较大。与重回衰退的过度悲观论和马上复苏的过度乐观论不同，我们判断2018年中国经济还将经历一年的L型筑底期和调整期，以开启新周期：新一轮增长周期、新一轮高质量发展周期、新中速增长平台、新兴经济周期。

　　概括来讲，2018年的宏观形势是：经济稳、金融紧、监管严、改革进。

　　一、世界经济新一轮增长周期

　　当前越来越多的经济体加入到世界经济复苏行列。2008年国际金融危机后，美国率先推出四轮QE，2012年以来美国新周期复苏。欧元区决策迟缓，2010和2012年欧洲先后爆发主权债务危机和银行业危机。2015年1月欧元区QE计划拉开序幕，经过内部调整、资产负债表修复、欧元贬值以及民粹主义退潮法国巩固政治稳定，2016年下半年以来欧洲经济新周期复苏。中国经济经过2010-2015年单边下滑，2016-2018年L型触底，2017年站在新周期的起点上。

　　近期关于世界经济复苏存在两种竞争性观点：一种观点认为这一轮全球经济复苏是中国经济带起来的，随着中国房地产调控和金融监管加强，2018年将会把世界经济再带下去，这仍然是代表性的空头观点；另一种是以我们为代表的多头观点，认为这一轮美欧经济复苏是自身资产负债表修复的结果，具有可持续性。我们既不要妄自菲薄，也不要妄自尊大，不可否认中国对世界经济贡献很大，但世界的火车头还是美欧发达经济体，因为它它们提供终端需求，中国提供了中间制造。当然，中国也提供越来越多的终端需求。反驳第一种观点的逻辑非常简单，美国经济2012年前后就复苏了，大幅领先于中国经济。

　　这一轮美国经济复苏有它自身的逻辑，主要原因是它资产负债表的修复是比较健康的。2008年国际金融危机严重破坏了美国金融部门和家庭部门的资产负债表，2008年以后，美国率先推出QE、零利率，美国的家庭部门、金融部门，尤其影子银行的资产负债表得到修复，更幸运的是，美国的科技部门没有参与到上一轮投机当中，所以，美国率先从泥潭当中走出低谷。这一轮美国经济周期复苏和牛市持续的时间在美国历史上是排在第二位的，很多人问为什么？我们认为非常简单，美国这轮复苏和2000年以后的那一轮不一样，这轮复苏是采用宽货币+严监管，在刺激经济复苏的过程中没有导致金融结构的脆弱性，简单来讲是压着步子走的，这拉长了美国这一轮经济复苏和股市牛市的持续时间。上一轮2000年以后美国的复苏是宽货币+宽监管，货币放水，大量金融创新加杠杆，它导致了金融结构的脆弱性。

　　美国通胀预期回升，但2018年预计温和：全球新一轮增长周期；美国接近充分就业，薪资上涨；美国政策组合从“宽货币+中性财政+严监管”转向“紧货币+宽财政+松监管”，特朗普新政推升通胀预期；中国供给侧改革，商品价格高位，向中下游传导；油价上涨。

　　美国经济复苏了6年多，但通胀仍不明显，通胀去哪了？我们认为可能跟中国经济仍在筑底、原油产能去化不及黑色有色、股市房市资产市场吸收多余流动性、美国临时性兼职性就业增多、前期货币过度宽松导致全球收入差距拉大制约消费能力等有关。

　　随着全球经济筑底复苏，通胀预期回升，主要经济体货币政策正常化：美联储加息缩表；2018年1月欧央行降低购债规模；2016年下半年以来中国紧货币严监管去杠杆。全球流动性拐点迹象日益明显。

　　目前处在加息周期上半场，通胀预期上升但压力不大，金融条件边际收紧但尚宽松，会边际抑制经济活动但不足以阻止经济复苏，高杠杆高债务部门会承受压力，冲击经济和金融市场、波动性会增加，股市分子盈利和分母利率赛跑。

　　在货币政策正常化的进程中，全球都在反思货币政策锚定通胀还是资产价格和金融稳定？当前各国央行都认识到了锚定通胀的局限性，开始关注资产价格和金融稳定，中国央行也更强调健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，将币值稳定和金融稳定结合起来。货币政策主要针对整体经济和总量问题，侧重于物价水平的稳定，以及经济和就业增长；而宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身，“对症下药”，侧重于维护金融稳定和防范系统性金融风险，两者相互补充和强化。

　　受益于美欧经济复苏，中国出口复苏。按美元计，2017年中国出口累计增长7.9%，比2016年的-7.7%、2015年的-2.9%大幅改善。2017年人民币兑美元升值5.8%，但兑欧元贬值6.78%，人民币升值主因是美元走弱和中国经济新周期。9月11日央行将外汇风险准备金征收比例降为零，并取消对境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理，释放出不愿人民币短期继续大幅升值的信号，随后人民币企稳。

　　二、2018年中国经济处在L型筑底期和调整期，新周期的起点

　　与重回衰退的过度悲观论和马上复苏的过度乐观论不同，我们判断2018年中国经济处在L型的筑底期和调整期：向下的力量来自财政清理整顿拖累基建、金融监管加强影子银行缩表、房地产调控销售下滑、MINI去库存周期，同时向上的力量来自美欧日经济复苏改善外贸、供给侧去产能企业盈利改善为新一轮高质量产能扩张周期积蓄力量、房地产去库充分后再度补库存支撑投资、美好生活的新一轮消费升级等。

　　从供求平衡的角度，我们总的判断是：供给侧继续出清，但需求侧有所弱化（库存、基建和地产），经济略有回调但幅度不深，经济L型韧性（消费、出口和产能投资），通胀有预期但压力不大。

　　中国经济呈周期性和结构性双筑底：产能周期筑底，库存周期调整；传统行业筑底，新兴行业崛起；金融周期向下，新周期向上。

　　我们正在步入消费主导的经济发展阶段：人均GDP已8000多美元；从住行向服务消费升级，买健康快乐和不油腻的品质美好生活；服务业占GDP比重已超过50%；消费增速已超过固定资产投资；经济新周期，居民就业和收入改善；13.9亿人口的庞大市场与规模效应；一二三四五六线城市的梯度效应。

　　2018年固定资产投资面临下行压力：去通道去杠杆影子融资收缩；表外回表非标转表消耗银行资本金，更多满足替换性需求而非新增融资需求，信贷上升社融下降；财政清理整顿拖累基建；房地产调控影响地产销售投资。

　　基建投资可能下滑明显：2017年高增长高基数，财政清理整顿，PPP规范，高质量发展减少无效投资。

　　房地产销售将大幅下滑，但补库存、棚改实物安置和租赁房建设支撑投资：2015、2016、2017年商品房销售额同比分别为14.4%、34.8%，而房地产开发投资增速仅1.0%、6.9%、7%，销售大幅超过投资，库存去化充分，待售面积同比从2015年初的24.4%迅速下降至2016年底的-3.2%和2017年底的-15.3%。随着房地产调控和棚改货币化比例下降，预计2018年销售大降，但补库、棚改实物安置和租赁房建设支撑房地产投资，2018年房地产投资累计同比4.5%。

　　经过2010-2015年单边下滑，2016-2018年中国产能周期触底：市场自发去产能叠加供给侧改革和环保督查，产能出清充分，传统行业产能投资持续大幅下滑甚至负增长；规上工业企业产能利用率回升至78%；资产负债率从58%降至55%。

　　2016-2017年制造业投资已经触底，但受银行对“两高一剩”行业限贷、环保督查、供给侧去产能等制约抑制，新增产能一直受限。

　　随着产能出清、企业盈利改善、资产负债表修复、出口复苏，我们预计2018年下半年-2019年将开启新一轮企业资本开支周期，不是落后产能复产，而是高质量、新经济内涵。经过六年多经济调整和产能出清，叠加供给侧改革和环保督查，中国经济正步入L型的一横，站在新周期的底部和起点上。新周期的核心是：产能周期的第三个阶段，产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。

　　2017年3季度-2018年上半年步入MINI去库存周期，属于中期产能周期向上的短期库存回调。由于合意库存水平低，2016-2017年2季度的此轮补库周期力度浅、时间短，未来去库周期对经济的拖累较弱。

　　去通道去杠杆社融下滑，表外回表信贷上升：信托贷款、委托贷款、资管计划、基金子公司产品等通道业务面临大幅下滑，表外理财、同业存单等影子银行资金来源面临收缩，表外回表带来表内贷款上升以及银行补充资本金压力。房地产调控，居民抵押贷款下降。金融降杠杆效果持续显现，2017年12月M2同比降至8.2%，同业存单、表外理财、通道委外业务增速放缓。

　　各界对2018年通胀形势分歧较大，有的认为重回通缩，有的在2017年底上调张张预测。我们判断通胀温和、压力不大：货币政策稳健中性；金融去杠杆，社融收缩；经济L型筑底期和调整期；房地产长效机制，租赁房推出。

　　表 2018年主要经济指标预测

　　三、新时代中国经济政策的顶层设计日渐清晰：一一五三

　　1、中国做对了什么？为什么越来越多人的看多中国经济新周期？

　　我们认为：

　　第一，找到了中国经济问题的症结。2010年以来面对中国经济持续下滑，社会各界产生了广泛的讨论和分歧：外部性、周期性还是结构性？中国经济增速换挡还是能重回高增长？对策是刺激还是改革？直到近年才逐步确立中国经济下滑主要是结构性因素，告别高增长时代开启增速换挡，应大力推动新一轮改革开放构筑新增长动力和新增速平台。

　　第二，找到了正确的解决方案。提出高质量发展，供给侧结构性改革，以“一一五三”为核心的新时代中国经济政策顶层设计日渐清晰。

　　第三，更重要的是具备了坚决执行力。随着整顿吏治、思想统一，改变了过去政令不出中南海的难题，实现了习近平总书记讲的“抓铁有痕、踏石留印、久久为功”的执行力。

　　2、新时代中国经济政策的顶层设计日渐清晰：“一一五三”。

　　“一个总要求”，就是中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。十九大报告提出：“中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。人民美好生活需要日益广泛，不仅对物质文化生活提出了更高要求，而且在民主、法治、公平、正义、安全、环境等方面的要求日益增长。” 

　　这是对邓小平同志“社会主义初级阶段”重要论断的继承和发展。邓小平理论和社会主义初级阶段论断指导了改革开放30多年：我国社会主要矛盾是人民日益增长的物质文化需求与落后的社会生产之间的矛盾，主要任务是“一个中心两个基本点”，是党的基本路线的核心内容。一个中心，指以经济建设为中心；两个基本点，指坚持四项基本原则，坚持改革开放。

　　十九大报告指出：“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标。必须坚持质量第一、效益优先。”

　　十九大报告指出：“必须清醒看到，我们的工作还存在许多不足，也面临不少困难和挑战。主要是：发展不平衡不充分的一些突出问题尚未解决，发展质量和效益还不高，创新能力不够强，实体经济水平有待提高，生态环境保护任重道远；民生领域还有不少短板，脱贫攻坚任务艰巨，城乡区域发展和收入分配差距依然较大，群众在就业、教育、医疗、居住、养老等方面面临不少难题；”等。

　　2017年12月中央经济工作会议强调：推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求。

　　2018年1月刘鹤在达沃斯论坛上谈到：今后几年中国的宏观经济政策、结构政策、改革政策、社会政策都将围绕这个总要求展开。高质量发展的主要内涵就是从总量扩张向结构优化转变，就是从“有没有”向“好不好”转变。

　　“一条主线”，就是要以推进供给侧结构性改革为主线。2015年12月中央经济工作会议提出“五大任务”，“三去一降一补”，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。2016-2017年去产能、去库存取得显著成效，政策重心开始转向去杠杆、降成本和补短板。

　　“三大攻坚战”，防范化解重大风险、精准扶贫、污染防治。2017年12月中央经济工作会议强调：今后3年要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。打好精准脱贫攻坚战，要保证现行标准下的脱贫质量，既不降低标准，也不吊高胃口，瞄准特定贫困群众精准帮扶，向深度贫困地区聚焦发力，激发贫困人口内生动力，加强考核监督。打好污染防治攻坚战，要使主要污染物排放总量大幅减少，生态环境质量总体改善，重点是打赢蓝天保卫战，调整产业结构，淘汰落后产能，调整能源结构，加大节能力度和考核，调整运输结构。

　　3、五大改革待突破

　　我们对中国改革转型的前景是乐观的，但这并不意味着改革的任务已经完成，仍然任重而道远。未来有五大改革待突破：

　　第一，通过地方试点方式调动地方在这轮改革开放中的积极性，中国过去40年改革开放一个很重要的经验就是地方实验，因为中国太大了，中国的问题太复杂了，要鼓励地方实践，过去家庭联产承包责任制、国企抓大放小无一不最早来自于基层的实践和智慧。

　　第二，国企改革，过去改革开放40年正反两方面的经验，建国这么多年来的实践，已经证明什么产权更有效率，而什么样的产权是无效的，改革的目的是用有效的产权替代无效率的产权，市场经济的本质是资源配置的效率。

　　第三，大力度、大规模地放活中国的服务业，中国进入到了以消费业和服务业主导的时代，这里面孕育着巨大的能量。这次十九大报告提出新时代，中国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分发展之间的矛盾，而美好生活需要很多都在服务业。

　　第四，大规模地降低微观主体的成本，只有降低成本，释放企业家的活力才可以真正带来微观主体尤其是企业家对中国经济发展的信心。当然，这里也包括减税，包括降低制度成本，也包括降低各种办事、费用成本。减税这个事情的效果在长期是具备可持续性的。

　　第五，对这次防范化解重大风险，促进金融回归本源，更好地服务实体经济，我认为大方向是对的，一定要排除万难，坚决抓下去，促进金融和实体部门的良性互动，只有强大的实体才能有更好的金融。同时，防止监管竞赛和监管叠加引发新的风险，把握好节奏和力度。

　　2018年是改革开放四十周年，最好的纪念是以更大决心和力度推动新一轮改革开放，以开启新时代、新周期、新未来。

　　四、为什么把防范化解重大风险放在三大攻坚战之首

　　2016年以来开启的金融监管加强正在深刻地改变着我国金融业态和市场形势。防范化解重大风险是未来三年三大攻坚战之首，任何市场主体都不要抱有侥幸心理，政策决心和执行力可参考此前的去产能、去库存。金融周期向下和新周期向上是决定未来经济和金融市场形势的关键。

　　1、为什么要加强金融监管、防化风险？

　　为什么这一轮中国经济的新周期滞后于美国？美国2012年复苏，为什么中国一直推迟到现在？我们的研究结论是因为2009年美国采取的是宽货币+严监管，所以它刺激经济复苏的同时，避免金融自由化导致金融结构的脆弱性，这跟2000年以后是不一样的。

　　中国在金融监管放松和金融自由化上走了弯路，导致了出清滞后和风险堆积。2009年4万亿刺激以后，大量的项目需求出来，2010年因为担心经济过热所以宏观调控收紧，导致大量融资需求不符合监管规定、难以得到满足。这又叠加了到2012年以后中国开始推动金融自由化，大量不符合监管要求的融资需求被挤到了影子银行体系。所以，从2012年以后银行理财快速飙升到现在将近30万亿，大量的通道业务开始崛起，所谓的通道三剑客信托、券商资管、基金子公司发展到了几十万亿的规模，都是这几年发展起来的。快速膨胀的庞大的影子银行体系对接的就是原来不符合监管要求的这些融资需求，比如说地方融资平台、产能过剩行业、一些不符合政策导向的产业。

　　这带来了两大问题，一方面是积累了风险，因为它有的底层资产不是太好，所以多层嵌套、加杠杆、期限错配、信用下沉；另一方面是延缓了中国经济的出清进程，国有企业、地方融资平台带有刚性兑付和隐性担保无法完成市场自发的出清，所以2015年12月份以后中央才开始动用行政手段去产能。

　　防范化解重大风险主要是金融风险、财政风险、房地产风险等，其实很多金融问题的背后是财政问题，是国企、地方政府的预算软约束带来的问题，有激励无约束。按照金融监管，金融机构不能给产能过剩的国企、地方融资平台和不达标的企业提供融资，而影子体系却可以向没有约束的融资行为提供融资。当前，地方债务风险和金融风险主要是机制问题而非规模问题。化解金融财政风险关键是建立机制。如果不理顺机制，打破“刚兑”，即使现在清理完地方债，以后同样的问题还是会卷土重来。因此关键是建立机制，通过深化改革来解决，买单要买出效果。建立对无效投资的约束，打破刚兑和隐性担保，推动高质量发展。

　　中国政策组合正从过去的“货币宽松+财政积极+监管放松+改革迟缓”转向“货币中性+财政整顿+监管加强+改革推进”，防范化解金融风险，把资产泡沫挤掉，让金融回归服务实体本源，可以让中国的经济L型和新周期走得更加持续。同时，防止监管竞赛和监管叠加引发新的风险，把握好节奏和力度。

　　2、如何加强金融监管？

　　此轮金融监管通过两大链条防控金融风险。一、提高资金链条成本倒逼去杠杆：自2016年下半年以来，央行已开始通过在市场上投放资金，拉长资金期限的方式，调控市场利率，并且在2017年初通过提高货币政策操作利率继续引导市场利率上行，挤压期限错配及杠杆水平。二、全面升级监管链条力度：第一阶段以银监会“三三四十”检查为标志，对于银行业务进行地毯式排查，涉及票据、理财、同业、对公等所有主流业务，第二阶段以“资管新规征求意见稿”为标志，全面升级监管力度，落实监管政策，进行重点整治，金融监管政策保持强延续性。

　　表 监管政策、通道业务和资管业务发展历程

　　3、进展到哪一步？监管要点是什么？

　　近期监管要点从全面排查升级到重点整治。在银监会完成地毯式排查的基础上，以资管新规征求意见稿为代表的各类监管文件从2017年底开始落地，从监管要点来看，除了针对资管四大风险点（监管套利、多层嵌套、刚性兑付、资金池操作）逐一击破外，还涉及引导主动管理、规范股权及公司治理、控制杠杆等相关内容。银监会《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》强调，“将同业、理财、表外等业务以及影子银行作为2018年整治重点，继续推进金融体系内部去杠杆、去通道、去链条。”此轮监管不仅是针对资管行业的监管，更是一次对于金融行业的全面监管。

　　4、对经济和金融机构影响几何？

　　金融机构短期阵痛不可避免，回归本源、加强主动管理能力才有未来。

　　银行：2017年初监管风暴后，银行“伪投行”“伪资管”相关业务已受限，理财业务规模增长明显承压。回归本源、服务实体、精耕细作表内业务、提高风险定价能力是优质银行未来的发展方向。

　　信托：信托通道规模将在监管引导下快速下降，以通道业务为主的信托公司将面临被洗牌风险，信托机构应该积极利用全市场投资的牌照优势积极布局，寻找相对优势。

　　券商资管：现存的券商资管通道业务将逐步退出历史舞台，目前监管允许券商资管申请公募牌照，允许券商资管发行资产证券化产品，在主动管理及标准化资产方面均给予券商发挥平台，拥有较好资管水平、以及资源丰厚的大型券商资管，将能在监管中强者恒强。

　　基金：作为主动管理的标杆，公募基金母公司的主要业务在本轮监管中不受明显影响，未来抓住主动管理大浪潮、拥有优秀知名度、历史业绩突出，投研能力强的公募基金将迎来大发展机遇。

　　基金子公司：作为对母公司投资范围的补充，在通道业务萎缩的进程中需要积极谋求下一步转型。

　　经济：加强金融监管短期经济承压，长期正本清源有利于持续健康高质量发展；影子银行缩表，表外回表和非标转标是大势所趋，固定资产投资将有所下滑；财政清理整顿将拖累基建投资；房地产调控将影响销售和投资；与重回衰退的过度悲观论和马上复苏的过度乐观论不同，2018年我们还将经历一年的L型筑底期和调整期，以开启新周期：新一轮增长周期、新一轮高质量发展周期、新中速增长平台、新兴经济周期。

　　五、2018年的挑战和机遇

　　1、2018年经济形势：L型筑底期和调整期，新周期起点。

　　2、政策组合：货币中性+财政整顿+监管加强+改革推进。

　　3、潜在风险：

　　金融条件收紧：美国货币政策正常化、国内财政整顿、影子银行缩表、表外回表消耗资本、信贷上升社融下降。

　　资金变紧变贵：去库存房价涨、去产能商品价格涨、去杠杆资金价格涨。

　　中小房企资金链断裂风险：地产调控+金融监管。

　　金融行业格局重写：影子通道业务全面收缩，服务实体、加强主动管理能力才有未来。金融去杠杆相当于金融行业去产能和挤水分。

　　加强金融监管：短期经济承压，长期正本清源有利于持续健康高质量发展。

　　冲击金融市场：股债市场波动性放大。

　　4、未来机遇：

　　消费升级和产业升级：健康、娱乐、互联网消费、三四五六线、二胎、新时代四大发明、科技创新。

　　大企业兼并小企业：回收现金流，才能在年底-2019年收割市场。

　　大类资产配置：17、18年炒股，炒有基本面的股票，19、20年买房，买人口流入地方的房子。

　　商品：价格高位调整但幅度不深，供求格局改善继续修复企业盈利和资产负债表。

　　房市：调整到2018下半年-2019年。城镇化率58.5%，空间很大。人往城市群都市圈流入。

　　股市：紧紧拥抱业绩，坚守价值投资。

　　债市：有配置价值。

　　人民币汇率：中期强势。

　　(本文作者介绍：恒大集团首席经济学家，恒大经济研究院院长。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。)